肉毒素是一種神經(jīng)毒素，通常用于去皺和瘦臉，國(guó)內(nèi)管制較為嚴(yán)格。肉毒素是由致命的肉毒桿菌分泌而出的細(xì)菌毒素，通過(guò)干擾乙酰膽堿的釋放，使肌纖維不能收縮致使肌肉松弛。肉毒素原用于治療面部肌肉痙攣和其他肌肉運(yùn)動(dòng)紊亂癥，于上世紀(jì)八十年代開始拓展應(yīng)用于醫(yī)學(xué)美容，它進(jìn)行瘦臉、塑小腿等，因此肉毒素又被稱為“瘦臉針”。2008年7月，國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局頒布《關(guān)于將A型肉毒毒素列入毒性藥品管理的通知》，將肉毒素正式列為毒性藥品，從銷售流通到使用均需嚴(yán)格管制。肉毒素生產(chǎn)企業(yè)須將A型肉毒素年度生產(chǎn)計(jì)劃及指定經(jīng)銷商情況向相關(guān)部門備案，醫(yī)療機(jī)構(gòu)也只能從指定的A型肉毒毒素經(jīng)銷商采購(gòu)制劑。盡管肉毒素的監(jiān)管嚴(yán)格，但市場(chǎng)需求一直旺盛，根據(jù)新氧大數(shù)據(jù)，肉毒素在注射類項(xiàng)目中的增速最快，2019年增速為90.56%。

PDB 樣本醫(yī)院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年中國(guó)A型肉毒桿菌毒素總銷售額約1.76億元，2012-2019年CAGR為27%。2019年，艾爾健的肉毒素產(chǎn)品保適妥在全球的銷售額為37.91億美元，在中國(guó)的銷售額約1.13億人民幣。未來(lái)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)維持中高速發(fā)展水平，醫(yī)美消費(fèi)需求持續(xù)釋放，以及肉毒素經(jīng)過(guò)市場(chǎng)教育，新產(chǎn)品、新適應(yīng)癥獲批，我們預(yù)期肉毒素市場(chǎng)仍將有廣闊的發(fā)展空間。

2.2 滲透率與復(fù)購(gòu)率提升，推動(dòng)國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)擴(kuò)容

我國(guó)醫(yī)美接受度提高，醫(yī)美消費(fèi)滲透率相比于發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大提升空間。隨著醫(yī)美產(chǎn)品及儀器技術(shù)水平的提升、以及醫(yī)美知識(shí)的普及，中國(guó)民眾對(duì)整形美容的觀念正在向積極態(tài)度轉(zhuǎn)變，根據(jù)新氧大數(shù)據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)及艾瑞咨詢， 2018年36.9%的受訪者表示愿意微調(diào)，24.3%的人持欣賞態(tài)度。Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)顯示，2009-2019年中國(guó)大陸醫(yī)美滲透率不斷提升，從1.5%提升至3.6%，但仍較世界主要國(guó)家有較大差距，約為日本的1/3，美國(guó)的1/5，韓國(guó)的1/6；中國(guó)的每千人醫(yī)美診療次數(shù)為14.8次，遠(yuǎn)低于美國(guó)、巴西、韓國(guó)等。我們認(rèn)為，伴隨中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平提高，醫(yī)美行業(yè)發(fā)展向發(fā)達(dá)國(guó)家趨同，未來(lái)中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊。

低線城市和90后消費(fèi)人群促進(jìn)國(guó)內(nèi)醫(yī)美滲透率提升。

從城市分布看：在北京、上海等一線城市由于頭部醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)生集聚、醫(yī)學(xué)知識(shí)普及，且醫(yī)美消費(fèi)水平及接受度更高，醫(yī)美消費(fèi)滲透率甚至接近韓國(guó)、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。而在低線城市滲透率相對(duì)較低，對(duì)醫(yī)美項(xiàng)目的咨詢量大、但消費(fèi)量小，消費(fèi)轉(zhuǎn)化率較低。但與此同時(shí)，新一線城市的消費(fèi)力正在快速提升，新氧用戶數(shù)據(jù)顯示，2019年新一線城市醫(yī)美領(lǐng)域消費(fèi)用戶占比首次超過(guò)一線城市，成為市場(chǎng)增長(zhǎng)的最大推力。鑒于低線城市消費(fèi)者實(shí)際占比更高，我們認(rèn)為未來(lái)隨著低線城市消費(fèi)者認(rèn)知愈加成熟，醫(yī)美機(jī)構(gòu)市場(chǎng)下沉及規(guī)范發(fā)展，低線城市醫(yī)美滲透率有望逐步提升，推動(dòng)醫(yī)美消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容。

從人群分布看：90后主力軍隨著年齡增長(zhǎng)，投入更大，推動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。我國(guó)醫(yī)療美容消費(fèi)仍處于導(dǎo)入期，消費(fèi)人群總體較為年輕。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2020年30歲以下消費(fèi)者占比接近40%，35歲以下消費(fèi)者占比超過(guò)70%。18-30歲消費(fèi)者注重面部輪廓五官調(diào)整，30-40歲注重面部提升與身體塑形，40歲及以上著重抗衰老，總的來(lái)看，伴隨年齡的增長(zhǎng)，醫(yī)美消費(fèi)的意愿更強(qiáng)且投入更大，女性多在35歲時(shí)達(dá)到年均醫(yī)美消費(fèi)金額峰值6500元左右。我們認(rèn)為，出生于90年及以后的新時(shí)代醫(yī)美消費(fèi)者，作為醫(yī)美消費(fèi)主力軍，將推動(dòng)醫(yī)美消費(fèi)普及和市場(chǎng)擴(kuò)張。

輕醫(yī)美項(xiàng)目復(fù)購(gòu)率提升促進(jìn)市場(chǎng)擴(kuò)容。根據(jù)新氧對(duì)中國(guó)消費(fèi)者的調(diào)查，輕醫(yī)美消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)率很高，2017年度新氧電商平臺(tái)人均復(fù)購(gòu)率達(dá) 92%，復(fù)購(gòu)頻次3-6個(gè)月。具體到玻尿酸產(chǎn)品，2014年新氧平臺(tái)玻尿酸復(fù)購(gòu)情況為平均每人2.3支，到 2015年11月底，玻尿酸復(fù)購(gòu)增長(zhǎng)到4.1支/人。

2.3 國(guó)產(chǎn)品牌快速崛起，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)具備先發(fā)

玻尿酸填充劑技術(shù)壁壘與資質(zhì)門檻較高，海外品牌占據(jù)7成以上市場(chǎng)。玻尿酸最初于1934年在牛眼中提取出來(lái)，直至21世紀(jì)初，我國(guó)才實(shí)現(xiàn)玻尿酸原料的規(guī)?；a(chǎn)制備，2009年愛美客推出國(guó)產(chǎn)首款玻尿酸填充劑（逸美）。因此，我國(guó)玻尿酸市場(chǎng)仍主要由國(guó)外品牌占據(jù)主導(dǎo)，只有少數(shù)早期進(jìn)入市場(chǎng)的愛美客、華熙生物、昊海生科能夠占據(jù)一定的市場(chǎng)份額。

從銷量上看，國(guó)產(chǎn)三大企業(yè)銷量占比居前，2018年愛美客市占率在12.5%。但國(guó)外產(chǎn)品憑借技術(shù)、品牌與渠道優(yōu)勢(shì)，單價(jià)更高、單筆成交利潤(rùn)空間更大。 從銷售收入來(lái)看，前四大廠商的均為海外品牌，占據(jù)了市場(chǎng)超過(guò)7成的份額，愛美客玻尿酸市占率為8.6%。

國(guó)產(chǎn)玻尿酸填充劑復(fù)合增速高達(dá)32%，加快實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。近年來(lái)醫(yī)療美容玻尿酸填充劑本土品類不斷增多，根據(jù)Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，2016-2018年國(guó)產(chǎn)品牌銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)率為32.2%，高于同期進(jìn)口品牌的18.7%。同時(shí)，主要國(guó)產(chǎn)玻尿酸品牌的市場(chǎng)份額從20.5%提升至22.4%。我們認(rèn)為，隨著國(guó)產(chǎn)企業(yè)技術(shù)與生產(chǎn)能力提升，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)口的趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)，而國(guó)產(chǎn)頭部企業(yè)將在國(guó)產(chǎn)替代潮流中憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)提升市場(chǎng)份額。

肉毒素注射劑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)緩和，新上市產(chǎn)品潛在放量機(jī)會(huì)較大。肉毒素是迄今適應(yīng)癥最豐富的藥物之一， 至2016年1月已在全球80余個(gè)國(guó)家獲批了29個(gè)適應(yīng)癥。我國(guó)蘭州生物制品研究所于1993年成功研制肉毒素并試用于臨床，1997 年被正式批準(zhǔn)上市，成為繼美國(guó)、 英國(guó)之后第三個(gè)能生產(chǎn)治療用 A 型肉毒素的國(guó)家。但由于肉毒素具有強(qiáng)毒性，我國(guó)的審批非常嚴(yán)格，在今年之前國(guó)內(nèi)審批通過(guò)的肉毒素產(chǎn)品僅有美國(guó)艾爾建生產(chǎn)的保妥適和中國(guó)蘭州生物所生產(chǎn)的衡力。2020年6月，英國(guó)IPSEN生產(chǎn)的吉適（Dysport）獲NMPA批準(zhǔn)上市，國(guó)內(nèi)正規(guī)上市的A型肉毒素產(chǎn)品增加到三家，打破了國(guó)內(nèi)肉毒素市場(chǎng)長(zhǎng)期二分天下的格局。

此外，愛美客、四環(huán)制藥、復(fù)星醫(yī)藥等廠商代理的國(guó)外企業(yè)也在角逐肉毒素新產(chǎn)品的獲批機(jī)會(huì)，并不斷拓展新的適應(yīng)癥。2015年7月，華熙生物宣布與韓國(guó)生物科技公司 Medytox.Inc 達(dá)成戰(zhàn)略合作，聯(lián)手開發(fā)、拓展注射用 A 型肉毒素的中國(guó)市場(chǎng)。我們認(rèn)為，未來(lái)醫(yī)美注射用的肉毒素品種將更加豐富，對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品形成有效補(bǔ)充，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，而對(duì)于愛美客、華熙生物等醫(yī)美終端產(chǎn)品廠商而言，肉毒素品種獲批無(wú)疑會(huì)成為又一重磅產(chǎn)品，搶占輕醫(yī)美市場(chǎng)地位。

3 業(yè)務(wù)分析：玻尿酸搶占國(guó)產(chǎn)高端地位，在研重磅品種前景可期

愛美客擁有5款注射用透明質(zhì)酸鈉系列及聚對(duì)二氧環(huán)己酮面部埋植線，為獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的同類產(chǎn)品最多的企業(yè)。面對(duì)日趨同質(zhì)化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司在產(chǎn)品上依靠稀缺品種和持續(xù)迭代保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一方面，嗨體、緊戀等產(chǎn)品為國(guó)內(nèi)首款，搶占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)稀缺賽道；另一方面，公司持續(xù)投入研發(fā)，平均每?jī)赡晖瞥鲆豢钚缕?，保持產(chǎn)品推陳出新，保證公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

3.1 上市產(chǎn)品線豐富，玻尿酸大單品、面部埋線占據(jù)國(guó)產(chǎn)稀缺賽道

3.1.1 玻尿酸：多產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)，嗨體、寶尼達(dá)等大單品優(yōu)勢(shì)顯著

（1） 嗨體：目前國(guó)內(nèi)唯一獲批頸紋修復(fù)的玻尿酸，上市第三年?duì)I收過(guò)2.4億

“嗨體”于2016年獲批，2017年上半年正式推向市場(chǎng)，是國(guó)內(nèi)首款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料。該產(chǎn)品由公司與南開大學(xué)高分子化學(xué)研究所聯(lián)合開發(fā)，應(yīng)用了組織液仿生技術(shù)，添加氨基酸、肌肽、維生素等成分。其中，多種氨基酸成分輔助機(jī)體自身成纖維細(xì)胞分泌出大量膠原蛋白；L-肌肽成分有效抵御皮膚環(huán)境中的自由基破壞，對(duì)重建的膠原纖維結(jié)構(gòu)具有保護(hù)作用；維生素成分輔助膠原蛋白成纖維化，通過(guò)膠原蛋白合成、膠原纖維生成、膠原纖維重建的三重聚合，形成膠原纖維，恢復(fù)真皮層容量及彈性，使皮膚呈現(xiàn)年輕健康狀態(tài)。

“嗨體”主要用于皮內(nèi)真皮層注射填充，以糾正頸部中重度皺紋。在臨床實(shí)際應(yīng)用中，根據(jù)臨床效果及醫(yī)生建議，多數(shù)終端客戶會(huì)在“嗨體”產(chǎn)品注射完成1-3個(gè)月后選擇再次注射“嗨體”產(chǎn)品，且由于治療改善效果較好，客戶黏性較強(qiáng)。

“嗨體”上市以來(lái)表現(xiàn)亮眼，經(jīng)過(guò)近幾年的市場(chǎng)培育，其安全性和有效性較快得到了下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及終端消費(fèi)者的認(rèn)可，終端消費(fèi)需求大幅度增長(zhǎng)?！班梭w”上市3年，合作機(jī)構(gòu)數(shù)量突破2000家，用戶突破200萬(wàn)。2020H1貢獻(xiàn)1.43億元收入，同比增長(zhǎng)57%；2017-2019年收入復(fù)合增速105%；2019年毛利率為93%，遠(yuǎn)超同行業(yè)類似產(chǎn)品的收入與毛利率水平。以昊海生科的“海薇”和“姣蘭”產(chǎn)品為例，兩款產(chǎn)品的收入合計(jì)與毛利率均小于“嗨體”。

“嗨體”由于創(chuàng)新性技術(shù)壁壘和較強(qiáng)不可替代性，目前在市場(chǎng)上無(wú)直接競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，考慮到醫(yī)療器械獲批至少需要3-5年時(shí)間，我們預(yù)計(jì)未來(lái)短期內(nèi)該產(chǎn)品仍將保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)“嗨體”的收入規(guī)模仍將較快增長(zhǎng)。

“嗨體”同系列“熊貓針”最新發(fā)布，定位高端眼周抗衰明星產(chǎn)品。2020年6月，公司發(fā)布最新產(chǎn)品“嗨體熊貓針”，“熊貓針”屬于滋養(yǎng)型活性填充劑，具有滋養(yǎng)填充雙效合一的效果，可滋養(yǎng)皮下結(jié)締組織、促進(jìn)膠原纖維合成，并具有活性填充無(wú)腫脹、平滑無(wú)顆粒等特點(diǎn)?！靶茇堘槨钡耐瞥鍪沟谩班梭w”系列的應(yīng)用范圍擴(kuò)大至眼周，根據(jù)維美網(wǎng)提供的一套眼周除皺方案，其與“嗨體1.5（真皮表層屏障皮脂膜修復(fù)）”及“嗨體2.5（真皮層皮內(nèi)營(yíng)養(yǎng)再生填充）”能夠在眼周淚溝、眼袋的治療上形成深度協(xié)同，上市后有利于進(jìn)一步提升整個(gè)系列的銷量水平。

（2） 寶尼達(dá)：長(zhǎng)效玻尿酸注射填充劑，定位高端市場(chǎng)

“寶尼達(dá)”為醫(yī)用含PVA微球的HA-HPMC凝膠，于2012年取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊(cè)證，是CDFA僅批準(zhǔn)的兩款含微球成分產(chǎn)品之一。另一個(gè)為荷蘭漢福生物的愛貝芙，其同樣為Ⅲ級(jí)醫(yī)療器械且在2012年獲批，不同之處在于其成分主要為膠原蛋白與微球的合成物。PVA微球運(yùn)用在血管支架的外科手術(shù)中，在5-10年后才會(huì)打開內(nèi)部鏈接，既能夠保證持久性，又能被人體自然降解，安全可靠?！皩毮徇_(dá)”創(chuàng)新地將玻尿酸與其業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的PVA微球?qū)＠煞窒嘟Y(jié)合，具有保持皮膚彈性、鎖住水分子的功能，使肌膚飽滿年輕有彈性。產(chǎn)品主要用于皮膚真皮深層及皮下淺層之間的注射填充。

“寶尼達(dá)”定位相對(duì)高端，因此市場(chǎng)推廣需要一定時(shí)間積累。經(jīng)近些年的臨床應(yīng)用，長(zhǎng)效產(chǎn)品逐漸被市場(chǎng)接受，寶尼達(dá)經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)培育和推廣，逐步得到下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及消費(fèi)者的認(rèn)可，產(chǎn)品需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，銷售量開始大幅增加。該產(chǎn)品在2020H1貢獻(xiàn)0.18億元收入，占總營(yíng)業(yè)收入的7.60%，同比下滑39%，主要原因在于疫情產(chǎn)生的短暫性沖擊。此外，“寶尼達(dá)”產(chǎn)品一直具有較高的毛利率，2016年以來(lái)毛利率均保持在98%以上 。

3.1.2 面部埋線：正規(guī)產(chǎn)品稀缺，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局良好

公司于2019年5月獲批面部埋植線“緊戀”，是國(guó)內(nèi)首款面部埋植線產(chǎn)品。線材埋植入皮下淺層脂肪，入皮膚后平行成線狀或交織成網(wǎng)狀，并與周邊結(jié)締組織連接產(chǎn)生張力，使得皮膚軟組織有一定的緊致效果，從而達(dá)到糾正皮膚皺紋、改善皮膚狀態(tài)的效果。該產(chǎn)品采用聚對(duì)二氧環(huán)己酮（PPDO）作為原材料，具有非常優(yōu)異的生物相容性、生物可吸收性和生物降解性，可完全被人體所吸收。

面部埋線市場(chǎng)正規(guī)產(chǎn)品稀缺，公司產(chǎn)品有望快速搶占市場(chǎng)份額。目前在面部埋植線產(chǎn)品市場(chǎng)只有“緊戀”和韓國(guó)生科的MINT獲批上市。兩者的差異點(diǎn)在于MINT僅有一款線型，應(yīng)用相對(duì)受到局限，而“緊戀”具有三種線型，包括平滑線、螺旋線、短鋸齒線三種線型，分別滿足用戶皮膚緊致、表情區(qū)緊致、精細(xì)部位凹陷填充和皮膚提升的用戶需求?！熬o戀”可與其他手術(shù)、非手術(shù)年輕化手段聯(lián)合應(yīng)用，分層解決結(jié)構(gòu)性衰老問(wèn)題。鑒于面部埋植線獲批產(chǎn)品目前相對(duì)有限，我們預(yù)計(jì)緊戀可在未來(lái)幾年時(shí)間贏得一定的審批紅利，并有機(jī)會(huì)優(yōu)先完成消費(fèi)者的認(rèn)知教育。

3.2 在研發(fā)產(chǎn)品快速推進(jìn)，有望推出多款重磅產(chǎn)品

公司在研發(fā)產(chǎn)品主要包括注射用A型肉毒毒素、含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠、聚羧甲基葡糖胺聚糖凝膠、醫(yī)用生物補(bǔ)片和基因重組蛋白藥物。未來(lái)新產(chǎn)品上市將改變公司收入依賴玻尿酸產(chǎn)品的格局，搶占醫(yī)美行業(yè)更多子領(lǐng)域的市場(chǎng)份額，打造國(guó)產(chǎn)醫(yī)美行業(yè)龍頭地位。

3.2.1 童顏針：含修飾PLLA的長(zhǎng)效玻尿酸，有望獲批國(guó)內(nèi)首張Ⅲ類醫(yī)械證

該款在研產(chǎn)品為含聚左乳酸（PLLA）微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠，用于修復(fù)褶皺皮膚、填充凹陷部位，并通過(guò)刺激人體骨膠原再生使老化的肌膚重新富有彈性，達(dá)到提升緊致、增加彈性、改善皺紋的效果。產(chǎn)品中含有的聚乳酸是20世紀(jì)90年代迅速發(fā)展起來(lái)的新一代可完全降解高分子材料，它以乳酸為單體聚合而成，在人體內(nèi)可以通過(guò)非酶水解緩慢降解為乳酸，最終降解為二氧化碳和水，安全性高。左旋聚乳酸作為美容注射用材料，可以刺激皮下膠原蛋白生長(zhǎng)，隨著時(shí)間的增加使真皮層增厚，填充部位完全被新生的自體組織代替，使肌膚重獲彈性。相較于一般的玻尿酸產(chǎn)品，童顏針的外觀效果更真實(shí)，維持時(shí)間更長(zhǎng)久，一般2-3年。

從競(jìng)品來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上尚無(wú)獲批含聚左乳酸的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品，大多為Ⅰ類、Ⅱ類的醫(yī)療器械甚至是妝字號(hào)產(chǎn)品，以及未經(jīng)認(rèn)證的偽劣產(chǎn)品。而根據(jù)文獻(xiàn)報(bào)道，現(xiàn)有市場(chǎng)的相似產(chǎn)品聚乳酸玻尿酸填充劑，大多數(shù)為聚乳酸與透明質(zhì)酸或羧甲基纖維素鈉的混合凍干產(chǎn)品，需要先用注射水混勻后使用，如果混合不充分均勻注射時(shí)可能會(huì)發(fā)生針頭阻塞，且注射后填充效果不能立即顯現(xiàn)。未來(lái)公司產(chǎn)品成功上市，有望成為首款獲證的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品，憑借資質(zhì)優(yōu)勢(shì)快速打開市場(chǎng)。根據(jù)公司招股說(shuō)明書披露，該產(chǎn)品目前已處于注冊(cè)申報(bào)階段，預(yù)計(jì)將于2020年末取得產(chǎn)品注冊(cè)證書。

3.2.2 注射用A型肉毒素：技術(shù)門檻高，新品上市有望搶占市場(chǎng)份額

2018年9月，公司與韓國(guó)Huons公司簽訂合作協(xié)議，愛美客負(fù)責(zé)該產(chǎn)品在中國(guó)區(qū)域的臨床試驗(yàn)、注冊(cè)申請(qǐng)及進(jìn)口經(jīng)銷，獨(dú)家代理銷售該產(chǎn)品10年。臨床試驗(yàn)于2019年正式實(shí)施，計(jì)劃擬投資共1.2億元。Huons公司為韓國(guó)知名制藥及醫(yī)療器械企業(yè)，其研發(fā)的 A 型肉毒毒素產(chǎn)品 Hutox已于 2019 年4月在韓國(guó)取得產(chǎn)品注冊(cè)證書，因此，我們認(rèn)為，按照第Ⅲ類醫(yī)療器械獲證時(shí)間3-5年預(yù)計(jì)，公司產(chǎn)品有望在2023-2024成功獲批上市。

此外，已有多家國(guó)內(nèi)企業(yè)與海外品牌合作研發(fā)注射用肉毒素產(chǎn)品，但鑒于肉毒桿菌毒素注射劑作為輕醫(yī)美第二大項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)肉毒素市場(chǎng)也處于快速成長(zhǎng)階段，目前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較好，新進(jìn)入者仍然面臨良好的發(fā)展機(jī)遇。相較于四環(huán)制藥、華東醫(yī)藥、精鼎醫(yī)藥等制藥企業(yè)而言，愛美客作為精耕醫(yī)美行業(yè)的本土龍頭，在銷售渠道上具有天然優(yōu)勢(shì)，因此，我們認(rèn)為，未來(lái)公司新產(chǎn)品肉毒素獲批上市，有望依托公司強(qiáng)大的醫(yī)美銷售渠道和品牌影響力加速推廣 。

3.2.3 基因重組蛋白藥物：減肥減重市場(chǎng)龐大，有望增添新增長(zhǎng)點(diǎn)

公司在研的基因重組蛋白藥物為重組人胰高血糖樣肽-1（GLP-1）類似物，主要用于糖尿病及肥胖癥的治療。2014年，諾和諾德用于治療2型糖尿病的GLP-1類似物利拉魯肽將適應(yīng)癥擴(kuò)大至肥胖癥領(lǐng)域，2017年11月，諾和諾德宣布開始降糖藥索瑪魯肽用于減肥適用癥的 III 期臨床研究，證明了GLP-1類似物的減肥減重應(yīng)用。公司在2016年11月成立控股子公司諾博特生物，并引入核心研發(fā)人員黃欽恒博士，其曾任職于多家醫(yī)學(xué)中心、輝瑞制藥、北京諾和諾德等藥企，具有豐富的糖尿病生物醫(yī)學(xué)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)公司招股說(shuō)明書，諾博特生物目前已完成原研藥的質(zhì)量研究及樣品小試，正在進(jìn)行臨床前的樣品中試動(dòng)物安全性評(píng)價(jià)，預(yù)計(jì)將于2020年進(jìn)行產(chǎn)品的臨床申報(bào)。本研發(fā)項(xiàng)目建設(shè)周期為76個(gè)月。

我國(guó)減肥減重市場(chǎng)龐大，瘦身纖體是非手術(shù)類醫(yī)療美容的主要項(xiàng)目之一。近年來(lái)，我國(guó)肥胖率和超重率均上升較快，根據(jù)國(guó)家衛(wèi)計(jì)委與全國(guó)居民營(yíng)養(yǎng)健康調(diào)查數(shù)據(jù)，1992年至2015年，全國(guó)18歲及以上成人超重率從13%提升至30%，肥胖率從3%提升至12%。2016 年《柳葉刀》醫(yī)學(xué)雜志發(fā)布的《全球成年人體重調(diào)查報(bào)告》顯示，中國(guó)肥胖人口約8960萬(wàn)，已位居世界首位。我國(guó)糖尿病藥物市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)較快增長(zhǎng)，但減肥減重藥物市場(chǎng)仍較為空白，目前尚無(wú)在中國(guó)取得藥品批文的針對(duì)肥胖適應(yīng)癥的藥物?？紤]到在糖尿病、肥胖癥等患病率快速提升的同時(shí)，人們的健康意識(shí)不斷提高，減肥減重需求強(qiáng)烈。若公司研發(fā)產(chǎn)品未來(lái)成功上市，將有望在在輕醫(yī)美的瘦身纖體領(lǐng)域增添新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

根據(jù)公司招股說(shuō)明書，公司擬使用3.04億元募集資金用于“基因重組蛋白藥物研發(fā)”，擬使用1.6億元募集資金用于“建設(shè)基因重組蛋白研發(fā)生產(chǎn)基地”，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的產(chǎn)能為133.57 萬(wàn)支/年。預(yù)計(jì)項(xiàng)目實(shí)施第一年即可生產(chǎn)40.07萬(wàn)只藥品，對(duì)應(yīng)銷售收入1.64億元，預(yù)計(jì)滿產(chǎn)下可年產(chǎn)133.57萬(wàn)只，對(duì)應(yīng)銷售收入5.48億元。

4 公司對(duì)比：愛美客 vs 華熙生物 vs 昊海生科

4.1 主營(yíng)業(yè)務(wù)：國(guó)產(chǎn)玻尿酸三巨頭，愛美客聚焦醫(yī)美終端產(chǎn)品

整體來(lái)看，三家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)均涉及透明質(zhì)酸，愛美客上市產(chǎn)品與在研產(chǎn)品線集中在醫(yī)美終端產(chǎn)品。華熙生物主營(yíng)業(yè)務(wù)包括透明質(zhì)酸原料、醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚產(chǎn)品等三大類，原料產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品的收入占比分別約40%、34%。昊海生科的整形美容與創(chuàng)面護(hù)理產(chǎn)品包括玻尿酸填充劑與重組人表皮因子，收入占比約19%。2019年，在醫(yī)美終端產(chǎn)品方面，愛美客收入為5.58億元，大于華熙生物和昊海生科 。

在醫(yī)美產(chǎn)品線上，愛美客產(chǎn)品布局領(lǐng)先、覆蓋廣泛。愛美客于2009年最早進(jìn)入玻尿酸填充劑市場(chǎng)，產(chǎn)品價(jià)格覆蓋中、高端市場(chǎng)，適應(yīng)癥覆蓋面部和頸部修復(fù)。華熙生物擁有“潤(rùn)百顏”與“潤(rùn)致”兩個(gè)系列，產(chǎn)品定位逐步走向高端，依靠上游透明質(zhì)酸原料制造具有一定成本優(yōu)勢(shì)。昊海生科擁有三個(gè)品牌，定價(jià)逐步走高，適應(yīng)癥均為鼻唇溝。

4.2 財(cái)務(wù)分析：愛美客營(yíng)收增速最快，毛利率與凈利率最高

愛美客的營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速最高。從公司總收入與凈利潤(rùn)來(lái)看，愛美客的主營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)簡(jiǎn)單，營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模較小，但增速最快；2019年?duì)I收增速73.74%，歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)148.68%。而同期華熙生物和昊海生科營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速下滑。從醫(yī)美終端產(chǎn)品收入來(lái)看，愛美客的收入規(guī)模最大，且收入增速最快。

愛美客的現(xiàn)金流狀況較好。從現(xiàn)金流凈額來(lái)看，愛美客的現(xiàn)金流凈額逐年增加，2019年已經(jīng)與華熙生物、昊海生科接近。從現(xiàn)金流比例來(lái)看，2019年，愛美客的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占營(yíng)收比例達(dá)到55.53%，高于華熙生物19.35%、昊海生科21.75%。現(xiàn)金流狀況較好，主要與愛美客的銷售模式相關(guān)，公司以直銷非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主，合同約定款到發(fā)貨，回款速度快。

愛美客毛利率和凈利率最高。2017-2019年，愛美客的綜合毛利率持續(xù)上升，并且一直高于華熙生物和昊海生科。主要由于愛美客聚焦醫(yī)美終端產(chǎn)品，具備明顯的高毛利率特征，而華熙生物和昊海生科由于其他業(yè)務(wù)占比高，拉低了其總毛利率水平。從三家公司的同類產(chǎn)品毛利率來(lái)看，華熙生物（注射用透明質(zhì)酸鈉凝膠）、昊海生科（玻尿酸）的毛利率均高于90%；愛美客2019年5款玻尿酸填充劑的毛利率均高于90%，綜合毛利率92.63%。隨著高毛利產(chǎn)品銷售占比增加，產(chǎn)品價(jià)格逐步穩(wěn)定，同時(shí)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大及原材料價(jià)格下降導(dǎo)致的生產(chǎn)成本下降，愛美客的綜合毛利率持續(xù)上升。

愛美客的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率相對(duì)較低。2019年，愛美客、華熙生物和昊海生科銷售費(fèi)用分別為0.77億元/5.21億元/5.44億元，銷售費(fèi)用率分別為13.8%、27.7%和33.9%。愛美客費(fèi)用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)較低，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售模式和客戶群體上的差異。

4.3 銷售模式：愛美客直銷比例最高，在醫(yī)美行業(yè)銷售規(guī)模領(lǐng)先

愛美客的直銷比例最高。對(duì)于醫(yī)美終端產(chǎn)品的銷售，三家公司均采用直銷和經(jīng)銷相結(jié)合的模式。愛美客以直銷為主、經(jīng)銷為輔，直銷比例為64%（2019年），相對(duì)最高。昊海生科直銷比例約57%（2019H1）；華熙生物直銷比例約31%（2019Q1）。

在愛美客的直銷模式下，非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收入貢獻(xiàn)達(dá)99.5%。對(duì)于非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，合同一般約定款到發(fā)貨，對(duì)于合作時(shí)間較長(zhǎng)信用較好的客戶，結(jié)算周期一般為貨到驗(yàn)收后當(dāng)月或者次月結(jié)清貨。因此，較高的直銷比例下，公司在現(xiàn)金流狀況更好。

愛美客的銷售模式更利于價(jià)格管控，以及建立深度的終端合作關(guān)系，加強(qiáng)渠道與品牌建設(shè)。由于醫(yī)療美容偏向于消費(fèi)性，并且民營(yíng)資本充分競(jìng)爭(zhēng)，因此非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)是其主要服務(wù)主體，醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)具有較高的采購(gòu)決策權(quán)、產(chǎn)品和服務(wù)定價(jià)權(quán)。在直銷模式下，公司更多地參與到醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品推廣和終端銷售，在終端消費(fèi)者方面打造品牌，既牢牢把握住優(yōu)質(zhì)的客戶資源，又進(jìn)一步拓寬了市場(chǎng)渠道，形成高效、穩(wěn)定的銷售網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，在直銷模式占比高的情況下，可以盡量避免經(jīng)銷價(jià)格混亂的情況，利于公司對(duì)終端價(jià)格管控，保持高盈利水平。

目前，愛美客銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，截至2019年底覆蓋終端客戶1503家，根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的《2020 年中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書》，2019年中國(guó)具備醫(yī)療美容資質(zhì)的機(jī)構(gòu)約13000家。據(jù)此計(jì)算，公司的終端客戶覆蓋率約11.6%，未來(lái)仍有較大拓展空間。

4.4 研發(fā)項(xiàng)目：愛美客研發(fā)費(fèi)用率最高，肉毒素、童顏針有望再推國(guó)產(chǎn)重磅

愛美客研發(fā)費(fèi)用率最高。產(chǎn)品更新迭代是公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的重要支撐，愛美客、華熙生物和昊海生科作為創(chuàng)新型企業(yè)，不斷加大研發(fā)費(fèi)用的投入，2019年愛美客、華熙生物、昊海生科的研發(fā)費(fèi)用分別為4856萬(wàn)元、9389萬(wàn)元、1.16億元，分別同比增長(zhǎng)44.2%、77.6%、21.7%。相比之下，愛美客的研發(fā)費(fèi)用率最高；研發(fā)費(fèi)用率逐年降低，主要由于愛美客的營(yíng)收增速快，營(yíng)收規(guī)模不斷增大。

愛美客的研發(fā)管線依然聚焦在醫(yī)美終端產(chǎn)品，目前有5款主要在研產(chǎn)品，其中注射用A型肉毒素、“童顏針”等產(chǎn)品市場(chǎng)需求旺盛，競(jìng)爭(zhēng)格局較良好，有望成為醫(yī)美市場(chǎng)新的重磅產(chǎn)品。新產(chǎn)品的研發(fā)和推出，將支撐公司業(yè)績(jī)持續(xù)較快增長(zhǎng)，為公司長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供動(dòng)力 。

5 盈利預(yù)測(cè)與估值分析

關(guān)鍵假設(shè)：

1、“嗨體”是國(guó)內(nèi)目前唯一獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的專門用于頸部皺紋修復(fù)產(chǎn)品，市場(chǎng)需求旺盛，產(chǎn)品處于快速上升階段。假設(shè)2020-2022年銷量分別增長(zhǎng) 55%/65%/55%；出廠價(jià)逐年上升，分別為359.66/377.65/396.53元/支；毛利率保持在93%。

2、“愛芙萊”經(jīng)過(guò)5年發(fā)展，市場(chǎng)較為成熟，預(yù)計(jì)未來(lái)平穩(wěn)增長(zhǎng)，出廠價(jià)有所提高；考慮到2020年受疫情影響，假設(shè)2020-2022 年銷量分別增長(zhǎng) 3%/15%/10%；出廠價(jià)分別為307.72/316.95/323.29元/支；毛利率保持在90%。

3、“寶尼達(dá)”為長(zhǎng)效復(fù)合玻尿酸填充劑，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局良好，預(yù)計(jì)未來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)，出廠價(jià)穩(wěn)定上升，假設(shè)2020-2022 年銷量分別增長(zhǎng)5%/30%/30%；出廠價(jià)分別為2674.86/2808.61/2949.04元/支；毛利率保持在98%。

4、“逸美一加一”經(jīng)過(guò)2018-2019兩年市場(chǎng)培育，預(yù)計(jì)未來(lái)較快增長(zhǎng)，假設(shè)2020-2023年銷量分別增長(zhǎng)15.0%/40.0%/30.0%；出廠價(jià)分別為1196.45/1176.11/1,169.06元/支；毛利率保持在96%。

5、“逸美”收入連續(xù)下滑，主要由于公司于17年推出該系列升級(jí)版產(chǎn)品逸美一加一，預(yù)計(jì)未來(lái)逸美銷售規(guī)模將繼續(xù)下滑，假設(shè)2020-2022 年銷量同比變化-45.0%/-30.0%/-15.0%；出廠價(jià)分別為630.37/567.33/510.60元/支; 毛利率保持在96%。

6、“愛美飛”于2019年上市，處于產(chǎn)品推廣階段，預(yù)計(jì)銷量較快增長(zhǎng)，出廠價(jià)由于銷售推廣有所下降。假設(shè)2020-2022 年銷量分別增長(zhǎng) 5.0%/35.0%/25.0%；出廠價(jià)分別為284.85/280.00/271.08元/支；毛利率為88.4%/87.4%/87.4%。

7、“緊戀”于2019 年5月取得國(guó)內(nèi)首款NMPA認(rèn)證，目前市場(chǎng)上獲批的只有該產(chǎn)品和韓國(guó)生科旗下的MINT，預(yù)計(jì)公司產(chǎn)產(chǎn)品能夠較快上量，假設(shè)2020-2022 年收入分別增長(zhǎng)1100%/150%/100%，毛利率分別為75%、85% 、90%。

參考可比公司華熙生物與昊海生科，愛美客的估值相對(duì)較高。一方面，由于公司作為新股，另一方面，公司更加聚焦于醫(yī)美行業(yè)，建立起牢固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望繼續(xù)推出多個(gè)重磅產(chǎn)品，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

公司是國(guó)內(nèi)透明質(zhì)酸醫(yī)美終端產(chǎn)品龍頭，上市產(chǎn)品形成豐富的差異化產(chǎn)品線，大單品嗨體有望在未來(lái)幾年保持稀缺性，并不斷推出新系列產(chǎn)品，持續(xù)擴(kuò)大銷售規(guī)模與品牌知名度。在研產(chǎn)品前景廣闊，童顏針、肉毒素有望在未來(lái)幾年陸續(xù)上市，成為推動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的重磅品種，瘦身纖體產(chǎn)品有望在未來(lái)打造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

我們預(yù)計(jì)2020-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為7.12億元、10.71億元、15.69億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3.94億元、6.01億元、8.82億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的估值分別為131倍、86倍、58倍。考慮到公司作為國(guó)內(nèi)輕醫(yī)美行業(yè)龍頭，在技術(shù)、品牌、渠道等方面鑄造壁壘，充分受益于醫(yī)美行業(yè)蓬勃發(fā)展帶來(lái)的行業(yè)紅利，上市產(chǎn)品與在研產(chǎn)品線將推動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

1）研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。在研產(chǎn)品肉毒桿菌、重組蛋白藥物預(yù)計(jì)將成為公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力，但可能存在產(chǎn)品研發(fā)失敗或研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

2）市場(chǎng)推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。玻尿酸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，未來(lái)新產(chǎn)品上市可能面臨更多阻礙，存在新品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

3）醫(yī)療美容整形意外事故的風(fēng)險(xiǎn)。由于醫(yī)美整形機(jī)構(gòu)良莠不齊，醫(yī)美整形事故可能引發(fā)行業(yè)整頓，并打擊消費(fèi)者信心，從而導(dǎo)致行業(yè)增速下降。