來源：經(jīng)濟(jì)網(wǎng)

與華熙生物、昊海生科并稱為“玻尿酸領(lǐng)域三龍頭”的愛美客即將登陸資本市場(chǎng)。9月17日，公司開始新股申購。與華熙生物、昊海生科選擇科創(chuàng)板不同，此次IPO，愛美客的目標(biāo)是創(chuàng)業(yè)板。

公司本次公開發(fā)行新股 3,020萬股，發(fā)行后總股本1.2億股，本次公開發(fā)行股票數(shù)量占公司公開發(fā)行后總股本的比例的 25.12％。詢價(jià)后公司的發(fā)行價(jià)格為118.27元/股，按本次發(fā)行后股本計(jì)算，該發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)公司2019年扣非歸母凈利潤為市盈率48倍，發(fā)行市值達(dá)到142億元。合計(jì)募集資金 35.72億元，扣除發(fā)行費(fèi)用 13,662萬元（不含增值稅）后，募集資金凈額34.35億元。

在新股詢價(jià)結(jié)果均較為低迷的時(shí)期，公司仍然能夠獲得較高估值和機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，這是為什么呢？

愛美客將是唯一一家僅僅經(jīng)營醫(yī)美耗材產(chǎn)品的上市公司。在玻尿酸的賽道上，三家上市公司中，只有愛美客的主營業(yè)務(wù)是基于醫(yī)美賽道，經(jīng)營玻尿酸制品及相關(guān)醫(yī)美產(chǎn)品。華熙生物的主營業(yè)務(wù)除了醫(yī)療終端產(chǎn)品，主要是原料產(chǎn)品，以及功能性護(hù)膚品，是基于一條縱向產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)布局；昊海生科的主營業(yè)務(wù)則橫跨眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科、防粘連及止血四大板塊，是基于終端不同科室應(yīng)用的橫向業(yè)務(wù)布局。

同樣是挖掘玻尿酸產(chǎn)品的潛力，愛美客的爆款“嗨體”尤為令人矚目，爆款帶來的增長更是拔得醫(yī)美賽道頭籌。憑借多款玻尿酸產(chǎn)品接連上市，愛美客的業(yè)績飛快增長。2017年-2019年，愛美客的營業(yè)收入分別為2.22億元、3.21億元及5.58億元，年復(fù)合增速為58.54％，2018 年和 2019年分別較上年增長 44.28％和 73.74％。凈利潤分別為7673.32萬元、1.16億元及2.98億元，年復(fù)合增速為96.73％，2018 年和 2019 年年分別較上年增長 51.34％和 156.59％。公司的爆款產(chǎn)品“嗨體”是帶動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L最主要的驅(qū)動(dòng)力。

在疫情期間，公司的經(jīng)營成果更是脫穎而出，對(duì)比華熙生物和昊海生科在醫(yī)美領(lǐng)域的收入和凈利潤下滑，公司的收入和凈利潤都取得了增長。公司 2020 年 1-6 月銷售收入為 24,190.03 萬元，較同期上升 0.72％；歸屬于母公司股東的凈利潤為 14,729.29萬元，較同期上升 14.59％；歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為14,097.62 萬元，較同期上升 11.65％。

與爆款帶來的飛速增長相對(duì)應(yīng)的，是公司的產(chǎn)品管線較為單薄。對(duì)豐富產(chǎn)品線，從公司在研產(chǎn)品來看有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：（1）研發(fā)更有效的玻尿酸復(fù)合注射材料；（2）加快非醫(yī)美類醫(yī)療器械/藥物的研發(fā)。正在注冊(cè)申報(bào)的主要醫(yī)美產(chǎn)品醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠是一種較為長效的美容填充劑，價(jià)格較之嗨體較為昂貴，使用頻次也較低，剛需屬性遠(yuǎn)遜于嗨體。

綜合來看，以公司目前在售的產(chǎn)品管線和在研的產(chǎn)品管線，公司中短期（3-5年）的競(jìng)爭力十分突出，長期（5-10年）的護(hù)城河仍然不夠深闊。在3-5年的時(shí)間框架內(nèi)，可以預(yù)期公司將以醫(yī)美同行最快的速度增長，可能達(dá)到40％以上的高增長速度；但是在5-10年的時(shí)間框架內(nèi)，需要警惕“嗨體”類產(chǎn)品競(jìng)爭結(jié)構(gòu)惡化，公司爆款產(chǎn)品后繼無力的問題。

接下來，本文我們將主要分析以下問題：

玻尿酸市場(chǎng)競(jìng)爭激烈，愛美客的核心競(jìng)爭力是什么？

公司能否維持現(xiàn)有增速？

在上市以后，如何理解它的合理估值水平與回報(bào)空間呢？

1、主要6款產(chǎn)品

愛美客核心產(chǎn)品主要包括逸美、寶尼達(dá)、愛芙萊、愛美飛、嗨體、逸美一加一、緊戀。前五個(gè)產(chǎn)品都是玻尿酸產(chǎn)品，在成分、使用位置和效果上有所區(qū)別。

對(duì)于公司產(chǎn)品及其產(chǎn)品力的理解，我們將結(jié)合消費(fèi)場(chǎng)景及其功效性來分析。

以下按照推出時(shí)間排序：

（1）逸美：針對(duì)面部、頸部褶皺皮膚修復(fù)的國內(nèi)首款復(fù)合注射材料（2009）

應(yīng)用場(chǎng)景：隆鼻、下巴、豐唇、額頭、法令紋填充。內(nèi)含的羥丙基甲基纖維素是一種多糖，也是藥物緩蝕劑、人工淚液的成分，可被人體自由基降解代謝，因而具備抗氧化的作用，維持時(shí)間較長。

（2）寶尼達(dá)：國內(nèi)首款含PVA球的注射材料（2012）

原理：注射進(jìn)皮膚后，透明質(zhì)酸首先起到支撐和填充作用，可以迅速撫平皺紋，填充組織缺失。由于透明質(zhì)酸具有吸水性，可以達(dá)到最佳的即時(shí)填充效果。3-6個(gè)月后，透明質(zhì)酸逐漸被人體吸收，PVA微球保留在原位，不斷刺激自身膠原生長，達(dá)到長期的填充效果。

應(yīng)用場(chǎng)景：除皺、隆鼻。

優(yōu)勢(shì)：長效，維持5-10年。

（3）愛芙萊、愛美飛：國內(nèi)首款含利多卡因的注射材料（2015）

應(yīng)用場(chǎng)景：豐唇、豐面頰、填淚溝、除皺。

優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品內(nèi)含有利多卡因，故注射無疼痛感。

（4）嗨體：國內(nèi)首款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料（2016）

應(yīng)用場(chǎng)景：頸紋、淚溝、細(xì)紋。

優(yōu)勢(shì)：嗨體的即刻效果和遠(yuǎn)期效果都是顧客廣泛認(rèn)可的，超聲刀、熱拉提等等方式也用來治療頸紋，但是這些方式刺激膠原再生是比較緩慢的，一般出現(xiàn)效果的時(shí)間在治療后3-6個(gè)月。嗨體注射頸紋后24h即可見明顯治療效果。

（5）逸美一加一：新型復(fù)合注射材料（2016）

應(yīng)用場(chǎng)景：塑型版“大紅”，適合部位：鼻部，頦部，額部，下頜緣，顳部，面中部提拉；填充版“小金”，適合部位，軟組織填充部位：唇，蘋果肌，鼻唇溝，面頰。

（6）緊戀：國內(nèi)首款面部埋植線（2019）

原理：面部埋植線產(chǎn)品以聚對(duì)二氧環(huán)己酮為主要材料，可完全被人體所吸收，并對(duì)淺層脂肪起到支撐作用，從而達(dá)到改善鼻唇溝皺紋的效果。

在愛美客的6款產(chǎn)品中，愛芙萊和嗨體是主打產(chǎn)品。其中，愛芙萊2017、2018年在營收中的占比高達(dá)71.62％、59.26％，隨著嗨體2017年推出，其很快獲得市場(chǎng)認(rèn)可，占比從2017年的15.34％上升至2019年的43.50％。

寶尼達(dá)是公司銷售額第三大的產(chǎn)品，2019年占到了總營收的12.10％。逸美、逸美一加一、緊戀等產(chǎn)品占營收比重不大。

2、爆款產(chǎn)品“嗨體”

頸部唯一獲批產(chǎn)品，進(jìn)入高速增長期

2.1 爆款產(chǎn)品嗨體，未來增長空間巨大

“嗨體”是公司的爆款產(chǎn)品，貢獻(xiàn)了公司2019年最大的收入與凈利潤增長。自從嗨體2016年拿到注冊(cè)證，2017年上市銷售，2017年、2018年和2019年分別實(shí)現(xiàn)了0.34億、0.75億和2.43億元的銷售收入。在公司的全部產(chǎn)品銷售收入占比中，也從2017年的15％增長到了2019年的44％。

值得注意的是，嗨體是目前市場(chǎng)頸部皺紋改善具有“唯一性”的產(chǎn)品。公司嗨體產(chǎn)品是目前唯一經(jīng)國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的針對(duì)頸部皺紋改善的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，填補(bǔ)了頸部皺紋修復(fù)領(lǐng)域的空白。近年來，隨著監(jiān)管部門加大對(duì)醫(yī)療美容服務(wù)行業(yè)的整頓規(guī)范力度，打擊無證行醫(yī)，非法制售藥品醫(yī)療器械，整治違規(guī)醫(yī)療美容培訓(xùn)，查處違法廣告和互聯(lián)網(wǎng)信息，規(guī)范醫(yī)療美容服務(wù)行為。獲得三類醫(yī)療器械許可證的產(chǎn)品市場(chǎng)需求持續(xù)增加。

嗨體產(chǎn)品經(jīng)過了2年的市場(chǎng)培育期，進(jìn)入高速增長期。醫(yī)美產(chǎn)品作為兼具消費(fèi)性質(zhì)和醫(yī)療性質(zhì)的產(chǎn)品，產(chǎn)品生命周期較之日化型美容消費(fèi)品要更長，培育期和成長期的時(shí)間周期都更長。公司從2016年嗨體拿到三類醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證，這一產(chǎn)品經(jīng)過了近 2 年的市場(chǎng)培育，其安全性和有效性較快得到了下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及終端消費(fèi)者的認(rèn)可，終端消費(fèi)需求大幅度增長。

頸部皺紋抗衰老產(chǎn)品需求爆發(fā)的同時(shí)，供給端的供給曲線彈性有限。醫(yī)療美容產(chǎn)品的上市，要經(jīng)歷從實(shí)驗(yàn)室研究、動(dòng)物實(shí)驗(yàn)、注冊(cè)檢驗(yàn)、臨床研究和申報(bào)注冊(cè)等多個(gè)環(huán)節(jié)，整個(gè)過程周期長、難度大、環(huán)節(jié)多、不確定性強(qiáng)，且往往需要經(jīng)歷5年以上的時(shí)間。因此，供給端的供給曲線彈性非常有限。這為嗨體在頸部抗衰老產(chǎn)品高速成長的時(shí)間內(nèi)，充分享受需求的高速增長，提供了有力保障。

供給曲線彈性有限，未必等于護(hù)城河深闊。預(yù)計(jì)未來3-5年內(nèi)，市場(chǎng)將會(huì)逐步出現(xiàn)頸部皺紋改善型玻尿酸產(chǎn)品獲得注冊(cè)證，與公司的嗨體產(chǎn)品進(jìn)行競(jìng)爭。

一方面，華熙生物旗下的cytocare玻尿酸無源植入物在申報(bào)注冊(cè)時(shí)，已經(jīng)將頸部抗衰老作為了適應(yīng)范圍，預(yù)計(jì)3年左右的時(shí)間內(nèi)能夠獲得批文；

另一方面，隨著嗨體的爆款示范效應(yīng)，預(yù)計(jì)其他公司的產(chǎn)品擴(kuò)大適應(yīng)癥至頸部抗衰老，將會(huì)提上日程。

因此，嗨體在未來3-5年的時(shí)間框架下，保持40％以上高速增長的能見度較高；在5-10年的時(shí)間框架下，競(jìng)品的陸續(xù)上市與營銷帶來的競(jìng)爭，產(chǎn)品工藝與技術(shù)壁壘不高的問題，這些問題都會(huì)影響這一產(chǎn)品的高增長能見度。

如果公司的產(chǎn)品管線不能進(jìn)一步豐富，或者形成更高的工藝、配方、營銷或者渠道壁壘，公司長期高增長的可持續(xù)性則能見度不足。

2.2 “嗨體”價(jià)值鏈如何？

我們嘗試來還原一下嗨體的消費(fèi)場(chǎng)景和價(jià)值鏈，來幫助大家理解嗨體為何能夠?qū)崿F(xiàn)高收入、高增長。

在售嗨體有兩種規(guī)格：1.5毫升嗨體一次注射3到4條頸紋（可以填充頸紋，淚溝，細(xì)紋）；2.5毫升嗨體一次緊致整個(gè)頸部皮膚（中胚層注射可以用來打面部水光和頸部水光）

療程：每月1次、連續(xù)三個(gè)月、常見的每次可以“一支2.5ml”或者“一支2.5ml+一支1.5ml”搭配使用。

單療程治療結(jié)束后維持時(shí)間在6-12個(gè)月，一個(gè)療程后，一般醫(yī)院/診所會(huì)建議消費(fèi)者每隔3個(gè)月進(jìn)行一次。

終端消費(fèi)價(jià)格：一般一支2.5ml是1000元-1500元；2.5ml+1.5ml一次是2000-4000元，兩次3500-5000元，三次4500-7000元。

如果按照單支價(jià)格來估算，不考慮1.5ml和2.5ml兩個(gè)規(guī)格的差價(jià)，那么我們認(rèn)為單支產(chǎn)品的終端售價(jià)在750-1500元之間。

依據(jù)招股說明書，嗨體2019年的售價(jià)在352.61元/支，那么它在終端售價(jià)中占比在23％-47％?？紤]到愛美客的嗨體以直銷為主，同時(shí)2019年起經(jīng)銷與直銷間銷售價(jià)格一致，所以我們認(rèn)為醫(yī)療/診所采購價(jià)格與愛美客給出的銷售價(jià)格一致，那么醫(yī)院/診所獲得的收入占終端售價(jià)的53％-77％。

3、賣得貴反而賣得好？

市占率提升：量價(jià)齊升的最佳范本

愛美客市占率近兩年在國產(chǎn)品牌中排名逐漸上升至第一位，主要驅(qū)動(dòng)因素是，它推出的新產(chǎn)品嗨體在細(xì)分市場(chǎng)中占到了主導(dǎo)地位，帶動(dòng)銷量和銷售單價(jià)雙雙增長。

3.1 競(jìng)爭格局：國產(chǎn)第一

根據(jù)愛美客招股說明書，共有 17 家公司在中國境內(nèi)取得透明質(zhì)酸鈉注射液相關(guān)產(chǎn)品的醫(yī)療器械注冊(cè)證書，行業(yè)內(nèi)主要公司及產(chǎn)品情況如下表所示：：

可以看到，近年來不斷有國內(nèi)外品牌獲得注冊(cè)證，19年更是新增3家公司有產(chǎn)品獲得注冊(cè)證，這意味著玻尿酸市場(chǎng)競(jìng)爭日益激烈。

從終端售價(jià)來看，國產(chǎn)品牌價(jià)格由低到高分別是潤百顏白紫、海薇、潤百顏黑金、愛芙萊、嗨體、姣蘭。愛美客的產(chǎn)品終端價(jià)格略高于其他國產(chǎn)品牌。

目前韓國LG（伊婉）、美國Allergan（喬雅登）、韓國Humedix（艾莉薇）、瑞典Q-MedAB（瑞藍(lán)）、愛美客、華熙生物、昊海生科占據(jù)了主要的市場(chǎng)份額。

根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2016年至2018年，愛美客產(chǎn)品在國內(nèi)醫(yī)療美容透明質(zhì)酸領(lǐng)域市場(chǎng)占有率分別為5.70％、7.0％及8.5％，在國產(chǎn)品牌中的排名逐漸從第三名上升至第一名。

目前在用于醫(yī)美的玻尿酸產(chǎn)品上，愛美客有5張注冊(cè)證，華熙生物有6張，昊海生科有2張。

3.2 收入增速快，毛利高

相比華熙生物和昊海生科，愛美客的玻尿酸產(chǎn)品占營收比重非常高，接近100％，而前兩者均在20％左右。愛美客近來年的收入增速更快。

從毛利率上看，三者在醫(yī)美用玻尿酸產(chǎn)品上的毛利率差不多。綜合毛利率愛美客高于華熙生物和昊海生科。

昊海生科部分產(chǎn)品銷售給公立醫(yī)院用于眼科和骨科領(lǐng)域治療，近年來為順應(yīng)國家招投標(biāo)政策以及適應(yīng)激烈競(jìng)爭的市場(chǎng)環(huán)境，昊海生科調(diào)低了該部分業(yè)務(wù)各系列產(chǎn)品的銷售價(jià)格，使得毛利率下降；華熙生物除銷售透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品外，還銷售透明質(zhì)酸鈉原料給其他廠商，該部分業(yè)務(wù)產(chǎn)生的毛利率較低。

愛美客近兩年隨著高毛利產(chǎn)品銷售占比增加，產(chǎn)品價(jià)格逐步穩(wěn)定，同時(shí)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大及更換供應(yīng)商、原材料價(jià)格下降導(dǎo)致的生產(chǎn)成本下降，綜合毛利率出現(xiàn)回升。

3.3 推新品：量價(jià)齊增

雖然同樣都做玻尿酸產(chǎn)品，但是愛美客、華熙生物、昊海生科的產(chǎn)品在單價(jià)波動(dòng)上卻走出了不同甚至相反的趨勢(shì)，這與各家的產(chǎn)品布局以及產(chǎn)品迭代速度有關(guān)。

愛美客玻尿酸產(chǎn)品量價(jià)：

愛美客的產(chǎn)品平均單價(jià)有所提升，主要是因?yàn)?017年嗨體的推出，這個(gè)單價(jià)略高的產(chǎn)品逐漸逼近并超過了愛芙萊在營收中的比重，帶動(dòng)了整體單價(jià)的增加。

華熙生物玻尿酸產(chǎn)品量價(jià)：

說明：由于生物2019年年報(bào)中并未對(duì)醫(yī)美用玻尿酸產(chǎn)品的收入做單獨(dú)分類，所以我們選取了招股說明書中的數(shù)據(jù)。根據(jù)招股說明書“華熙生物醫(yī)療終端產(chǎn)品-注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠的產(chǎn)品規(guī)格較多，且涉及境內(nèi)外多個(gè)渠道銷售，全口徑單位價(jià)格的期間變動(dòng)缺乏直接可比性。因此，此處以該類產(chǎn)品中銷量最大的“潤百顏”、“潤致”品牌境內(nèi)銷售產(chǎn)品（不含 0.5ml 規(guī)格產(chǎn)品）單價(jià)進(jìn)行比較分析”。

可以看到，2018年它的單價(jià)是下降了33％，但是2019年出現(xiàn)回升。

需要注意的是，2019年，華熙生物旗下醫(yī)美品牌“潤致”推出國內(nèi)首款自主研發(fā)的單相含麻透明質(zhì)酸填充劑，為目前市場(chǎng)上首個(gè)同時(shí)擁有單相和雙相交聯(lián)含麻產(chǎn)品的玻尿酸品牌，能夠增加維持時(shí)間。這個(gè)產(chǎn)品推出有可能增加華熙生物在玻尿酸這塊的收入，并且?guī)?dòng)單價(jià)提升。

昊海生科玻尿酸產(chǎn)品量價(jià)：

昊海生科的產(chǎn)品的單價(jià)18、19年都是略有下降，它的兩款產(chǎn)品在激烈的競(jìng)爭環(huán)境下，進(jìn)行了適當(dāng)?shù)淖尷?/p>

公司第一代玻尿酸產(chǎn)品“海薇”（通用名：注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠）是國內(nèi)首個(gè)獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的單相交聯(lián)注射用透明質(zhì)酸鈉凝膠，主要定位于大眾普及入門型玻尿酸。公司自主研發(fā)的第二代玻尿酸產(chǎn)品“姣蘭”（通用名：注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠）主要定位于中高端，主打動(dòng)態(tài)填充功能的特性。

在研的第三代新型無顆粒特征的玻尿酸產(chǎn)品已提交國家藥監(jiān)局進(jìn)行注冊(cè)，目前已在技術(shù)審評(píng)階段，其產(chǎn)品注冊(cè)和生產(chǎn)批文審批工作正穩(wěn)步推進(jìn)。該產(chǎn)品采用一種新型的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠的制備方法，制備的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉具有抗高溫和抗酶解的特性，同時(shí)具有無顆?；案邇?nèi)聚性的特點(diǎn)，預(yù)期在人體內(nèi)具有更長的填充和支撐時(shí)間。

從華熙生物和昊海生科的產(chǎn)品布局來看，兩者都在玻尿酸產(chǎn)品上有新的突破，愛美客能否保持領(lǐng)先的地位呢？

4、核心競(jìng)爭力：

產(chǎn)品定為準(zhǔn)，渠道銷售能力強(qiáng)

不同于華熙生物的玻尿酸縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，昊海生科的眼科/醫(yī)美/骨科等多科室布局，愛美客僅僅專注于醫(yī)美市場(chǎng)。因此，就醫(yī)美市場(chǎng)而言，產(chǎn)品能力和銷售能力都較為突出。公司的很多產(chǎn)品都快人一步實(shí)現(xiàn)研發(fā)和注冊(cè)，在產(chǎn)品的定位上有敏銳的直覺，直銷為主的渠道能力也較為突出，能夠幫助公司將產(chǎn)品快速地打開市場(chǎng)，這些能力將會(huì)是它未來保持增長的重要優(yōu)勢(shì)。

4.1 產(chǎn)品能力強(qiáng)：嗨體、緊戀

公司相繼推出了針對(duì)面部、頸部褶皺皮膚修復(fù)的國內(nèi)首款復(fù)合注射材料（逸美）、國內(nèi)首款含PVA微球的注射材料（寶尼達(dá)）、國內(nèi)首款含利多卡因的注射材料（愛芙萊、愛美飛）、國內(nèi)首款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料（嗨體）及新型復(fù)合注射材料（逸美一加一）以及國內(nèi)首款面部埋植線（緊戀），具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

嗨體

嗨體是首款用于頸紋的注射針劑，目前也是市面上最受認(rèn)可的針劑。

它是由透明質(zhì)酸鈉、L-肌肽、氨基酸和維生素組成的復(fù)合溶液，能夠促進(jìn)皮膚組織基質(zhì)的形成，達(dá)到皮膚仿生修復(fù)的效果。

從藥監(jiān)局網(wǎng)站的注冊(cè)信息來看，目前除了嗨體尚無其他獲得注冊(cè)證的玻尿酸產(chǎn)品的應(yīng)用范圍包含頸部皺紋。

過去沒有相關(guān)產(chǎn)品獲得注冊(cè)證時(shí)，可能多數(shù)醫(yī)美機(jī)構(gòu)會(huì)從已有玻尿酸產(chǎn)品中選擇相對(duì)合適的用于頸紋修復(fù)，但是一旦有了產(chǎn)品獲得注冊(cè)證，那使用獲得注冊(cè)證的產(chǎn)品從效果以及安全性（合規(guī)性）上考慮，用嗨體顯然更好，這就給嗨體在頸紋修復(fù)市場(chǎng)中占據(jù)領(lǐng)先位置創(chuàng)造了條件。

緊戀

緊戀是愛美客在2019年5月獲得的注冊(cè)證的非玻尿酸類產(chǎn)品，主要用于埋線提升（線雕），這是近年來增速比較快的醫(yī)美項(xiàng)目之一。

埋線提升（線雕）跟傳統(tǒng)除皺技術(shù)不同，它是利用可吸收蛋白質(zhì)組成的線，植入到需要提升的部位，通過線體的提拉，從而改善皺紋、松弛等現(xiàn)象。此外，埋線提升（線雕）更能作用于身體其他部位，維持外形挺拔和皮膚的整體年輕感。

線雕的效果主要受到兩個(gè)方面的影響，一是醫(yī)生的技術(shù)和審美水平；二是材料，線雕用線的材質(zhì)會(huì)影響維持時(shí)間，線的形態(tài)會(huì)影響提拉效果。

關(guān)于線雕，目前最常見的幾種埋線材質(zhì):

（1）PPDO線，聚對(duì)二氧環(huán)已酮，目前最常用到的線，在PDO線基礎(chǔ)上進(jìn)一步提純而來的，副作用更小、安全性更高，效果維持在2年左右；

（2）PDO線，對(duì)二氧環(huán)己酮/聚對(duì)二甲基羥已酮，有很多醫(yī)生講改線俗稱為蛋白線，PDO線的維持時(shí)間不超過一年，這是PDO線的一項(xiàng)弱點(diǎn)，因維持時(shí)間較短，PDO線也比較少被用來當(dāng)做線雕的材料，效果維持不超過1年；

（3）PLLA線，聚左旋乳酸，也是童顏針（Sculptra）的主要成分，也被稱為童顏線，效果可維持5-7年；

愛美客的緊戀屬于目前線雕手術(shù)用線時(shí)的常用材料PPDO，安全性高，維持時(shí)間中等。

在緊戀獲得注冊(cè)制不久，就有一個(gè)進(jìn)口產(chǎn)品也獲得了注冊(cè)證，同樣是PPDO材料，是韓國韓士生科下的品牌，秘特線（MINT）。

其他PPDO，國內(nèi)常見的品牌是韓國的美思科、美迪塑和威寧線；意大利悅升線；德國的阿普托斯線APTOS；美國的快翎線、V-LOC等。但是，這些產(chǎn)品均未獲得注冊(cè)證。

我國醫(yī)美行業(yè)存在的很大一個(gè)問題是，非法產(chǎn)品橫行。根據(jù)艾瑞專家調(diào)研顯示，市面上流通的針劑正品率只有33.3％，也就是1支正品針劑背后伴隨著至少2支非法針劑的流通，然而，不管是假貨、水貨，在中國市場(chǎng)都是非法產(chǎn)品，都無法保障使用安全。

隨著我國對(duì)非法醫(yī)美產(chǎn)品合規(guī)檢查推進(jìn)，消費(fèi)者安全意識(shí)提升，先拿到注冊(cè)證的產(chǎn)品將會(huì)獲得更大的市場(chǎng)空間。

4.2 在研產(chǎn)品兩大布局

除了在售產(chǎn)品體現(xiàn)出差異性，以及先于其他同類產(chǎn)品先獲得注冊(cè)證，它的在研產(chǎn)品也同樣體現(xiàn)了這一特點(diǎn)。

愛美客在研產(chǎn)品如下：

目前，“醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠”已經(jīng)在注冊(cè)申報(bào)階段。該產(chǎn)品可以用于皮膚填充。例如額頭、太陽穴、蘋果肌、臉頰、淚溝、口周凹陷的修復(fù)。

它的主要原理是利用聚左旋乳酸微球刺激膠原蛋白再生，一般我們?cè)诳床Ｄ蛩岙a(chǎn)品時(shí)，要注意它的制作工藝和添加的復(fù)合原料，大部分玻尿酸產(chǎn)品是沒有促進(jìn)膠原蛋白再生功能的、維持時(shí)間也較短。而這一新產(chǎn)品因?yàn)樘砑恿司圩笮樗嵛⑶?，所以效果?yōu)于一般的玻尿酸產(chǎn)品，能獲得更長的維持時(shí)間。

維持時(shí)間短一直是玻尿酸產(chǎn)品的短板，除了愛美客，華熙生物和昊海生科也在積極研發(fā)更長效的新產(chǎn)品。

截至2019年12月31日，愛美客共有研發(fā)及技術(shù)人員72人，占員工總數(shù)22.86％，研發(fā)及生產(chǎn)技術(shù)人員涵蓋生物工程、高分子化學(xué)與物理、制藥工程等專業(yè)。相比華熙生物、昊海生科，愛美客的研發(fā)投入和研發(fā)人員數(shù)量占比都更高一些。

4.3 直銷為主，經(jīng)銷為輔

對(duì)于醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)商上來說，因?yàn)獒t(yī)美產(chǎn)品的消費(fèi)品屬性更強(qiáng)，所以生產(chǎn)商不僅要在研發(fā)上下功夫，同時(shí)也要做好銷售渠道的建設(shè)，如果新產(chǎn)品、好產(chǎn)品推出了，但銷售渠道沒跟上，就會(huì)像跛子走路。

愛美客主要實(shí)行“直銷為主、經(jīng)銷為輔”的銷售模式。這與華熙生物和昊海生科不太一樣。

愛美客直銷占比達(dá)到64％，而華熙生物僅為22％、昊海生科為47％。

直銷的優(yōu)勢(shì)在于：一是下游客戶分散、議價(jià)能力不強(qiáng)，賣方擁有更多的定價(jià)權(quán)；二是自己直接掌握醫(yī)療機(jī)構(gòu)資源，有利于優(yōu)質(zhì)客戶的留存；三是直達(dá)客戶，通過與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的直接接觸能夠更加接近消費(fèi)者，可以更快發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者偏好，調(diào)整產(chǎn)品定位。

舉例來說，對(duì)于大多數(shù)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)來說，其實(shí)最關(guān)心問題是如何獲得優(yōu)質(zhì)客戶以及如何留住優(yōu)質(zhì)客戶。直銷為主的銷售模式使得愛美客能夠更多地參與到醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品推廣和終端銷售，通過為下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供從產(chǎn)品到服務(wù)的全面解決方案，解決了醫(yī)療機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定位、廣告策略和內(nèi)容制定、客戶經(jīng)營和維護(hù)等問題，加強(qiáng)了與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的綁定和對(duì)終端消費(fèi)者的理解。

不過直銷的劣勢(shì)在于，直銷觸達(dá)客戶數(shù)量受制于銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模和能力，不利于快速開拓市場(chǎng)。所以我們看到，愛美客近兩年直銷占比有所下降。由于下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多且較為分散，為了更好地開拓客戶，公司在部分地區(qū)采用買斷式經(jīng)銷的模式進(jìn)行銷售。

截至2019年底，愛美客已與超過 2,000 家客戶建立合作關(guān)系。覆蓋了大型連鎖非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)和中國人民解放軍空軍軍醫(yī)大學(xué)第一附屬醫(yī)院（西京醫(yī)院）、中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院整形外 科醫(yī)院、中日友好醫(yī)院等三甲公立醫(yī)院等優(yōu)質(zhì)客戶群。

從公立和非公立角度來看，因?yàn)獒t(yī)美行業(yè)本身下游參與方以非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主，愛美客的客戶主要以非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主，公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售占收入比例較小。

17-19年，愛美客公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入分別為 268.08萬元、298.56萬元和176.70萬元，占各年直銷收入比例分別為1.59％、1.30％ 和 0.49％。

從銷售區(qū)域來看，愛美客的銷售主要集中于華東、華北和華南地區(qū)。17-19年三個(gè)區(qū)域合計(jì)占營業(yè)收入的比例分別為 72.35％、74.79％和 67.77％。

總的來看，愛美客的研發(fā)能力與銷售模式相輔相成，幫助其建立了自身的核心競(jìng)爭力。一方面以產(chǎn)品帶動(dòng)銷售增長，比如嗨體推出吸引了不少醫(yī)療機(jī)構(gòu)主動(dòng)尋求合作；另一方面直銷能夠快速反饋市場(chǎng)信息，輔助研發(fā)團(tuán)隊(duì)及時(shí)對(duì)產(chǎn)品定位進(jìn)行調(diào)整。

5、爆款嗨體飛速增長，三五年內(nèi)業(yè)績可期

2017年-2019年，愛美客的營業(yè)收入分別為2.22億元、3.21億元及5.58億元，年復(fù)合增速為58.54％；凈利潤分別為7673.32萬元、1.16億元及2.98億元，年復(fù)合增速為96.73％。

根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計(jì)，2014-2018年，我國醫(yī)美玻尿酸正品市場(chǎng)規(guī)模從12.1億元上升至37.1億元，CAGR達(dá)32.3％。對(duì)標(biāo)海外，我國透明質(zhì)酸填充項(xiàng)目尚有較大提升空間，根據(jù)數(shù)據(jù)，中國大陸透明質(zhì)酸填充項(xiàng)目滲透率僅為0.18，低于日本（1.24）、法國（1.47）、美國（1.51）等發(fā)達(dá)國家及中國臺(tái)灣（2.97）。

我們對(duì)愛美客未來業(yè)績做個(gè)簡單的預(yù)測(cè)。

由于今年一季度不可避免的受到疫情的影響，我們保守估計(jì)公司2020年的營收增速低于此前54％的復(fù)合增速，約為30％左右；到2021年，假設(shè)新品上市處于推廣期，尚無大量收入貢獻(xiàn)，行業(yè)增速在32％左右，愛美客由于在現(xiàn)有產(chǎn)品布局上優(yōu)于行業(yè)大多數(shù)企業(yè)，能夠維持更高速的增長，營收增速在40％左右，2022年之后，隨著新產(chǎn)品上市，增速提升，維持在45％左右。

如果按照【40XPE-30XPS】這一估值區(qū)間來看，到2024年愛美客的市值將達(dá)到650-900億。

因此，如果公司上市以后，股票開板價(jià)格在對(duì)應(yīng)市值250億以內(nèi)，參與價(jià)值價(jià)高。這一市值水平對(duì)應(yīng)公司2019年5.58億收入、3.06億凈利潤分別為45X市銷率、82X市盈率。

6、股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司控股股東、實(shí)際控制人簡軍直接持有公司41.35％的股份，并通過丹瑞投資、客至上投資及知行軍投資間接持有公司9.40％的股份，直接或間接合計(jì)持有公司的股份比例為50.75％。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。

7、總結(jié)

愛美客能夠在2018年成為國產(chǎn)品牌中玻尿酸市占率最高的公司，很重要的一點(diǎn)原因就是它的嗨體產(chǎn)品推出，這款產(chǎn)品成為了國內(nèi)首款用于頸紋修復(fù)的玻尿酸產(chǎn)品，受到市場(chǎng)認(rèn)可。

對(duì)于醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)商來說，如何能夠迎合消費(fèi)者的心理，抓住消費(fèi)者的痛點(diǎn)是關(guān)鍵但困難的學(xué)問。愛美客在這一點(diǎn)上頗具優(yōu)勢(shì)，它的研發(fā)團(tuán)隊(duì)對(duì)于市場(chǎng)的敏感度更高，這意味著公司未來推出更多受歡迎的產(chǎn)品的可能性更大，成長性更高。

同時(shí)，愛美客的銷售模式又與研發(fā)能力相互配合，有望幫助其實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，避免增收不增利的情況。

我們?cè)趯?duì)愛美客進(jìn)行估值時(shí)，仍然要充分考慮它目前的自售及在研產(chǎn)品線較為單薄：拳頭產(chǎn)品嗨體收入增長較快；緊戀有較大增長空間；含聚左旋乳酸的玻尿酸是一款與現(xiàn)有玻尿酸實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭、預(yù)期能夠獲得消費(fèi)者歡迎的產(chǎn)品，已經(jīng)提交審批，預(yù)計(jì)在1-2年后上市。

因此，以最樂觀的預(yù)期來看，愛美客有一定概率在3-5年的時(shí)間框架內(nèi)保持30％以上的增速，5年后營收到30億元、凈利潤到15億元的水平。

我們對(duì)愛美客未來業(yè)績做個(gè)簡單的預(yù)測(cè)。

由于今年一季度不可避免的受到疫情的影響，我們保守估計(jì)公司2020年的營收增速低于此前54％的復(fù)合增速，在30％；到2021年，假設(shè)新品上市處于推廣期，尚無大量收入貢獻(xiàn)，行業(yè)增速在32％左右，愛美客由于在現(xiàn)有產(chǎn)品布局上優(yōu)于行業(yè)大多數(shù)企業(yè)，能夠維持更高速的增長，營收增速在40％左右，2022年之后，隨著新產(chǎn)品上市，增速提升，維持在45％左右。

如果如果按照40XPE-30XPS這一估值區(qū)間來看，到2024年愛美客的市值將達(dá)到650-900億。我們認(rèn)為，如果公司上市以后，股票開板價(jià)格在對(duì)應(yīng)市值250億以內(nèi)，參與價(jià)值價(jià)高。這一市值水平對(duì)應(yīng)公司2019年5.58億收入、3.06億凈利潤分別為45X市銷率、82X市盈率。

但是，綜合來看，以公司目前在售的產(chǎn)品管線和在研的產(chǎn)品管線，公司中短期（3-5年）的競(jìng)爭力十分突出，長期（5-10年）的護(hù)城河仍然不夠深闊。在3-5年的時(shí)間框架內(nèi)，可以預(yù)期公司將以醫(yī)美同行最快的速度增長，可能達(dá)到40％以上的高增長速度；但是在5-10年的時(shí)間框架內(nèi)，需要警惕“嗨體”類產(chǎn)品競(jìng)爭結(jié)構(gòu)惡化，公司爆款產(chǎn)品后繼無力的問題。（作者：添信團(tuán)隊(duì)）