1.1.1、定義：技術(shù)改變顏值，人生不是天生

不管是社交網(wǎng)絡(luò)曬照成風(fēng)，還是小鮮肉們千萬級(jí)別的微博粉絲，都表明這是一個(gè)“顏值經(jīng)濟(jì)”時(shí)代。窈窕淑女，君子好逑。如果沒有上天眷顧的好容顏，那就得靠后天改變。變“美”可以通過軟件手段（美圖，PS），美妝手段（化妝、護(hù)膚）和科技手段（醫(yī)療美容）。其中醫(yī)療美容具有前者所不具備的徹底性、持久性、真實(shí)性。

醫(yī)療美容是指運(yùn)用手術(shù)、藥物、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者侵入性的醫(yī)學(xué)手段對(duì)人的容貌和身體部位形態(tài)進(jìn)行修復(fù)與重塑，具體包括美容外科、美容皮膚科、美容牙科和美容中醫(yī)科。與生活美容 和普通醫(yī)療相比，醫(yī)療美容在進(jìn)入門檻、從業(yè)人員資格、美容方法、傳播特點(diǎn)等方面，均有其自身的特點(diǎn)。與生活美容[備注1]相比，醫(yī)療美容經(jīng)營(yíng)許可要求更高、美容方法科技含量更高、要求資金投入更多；而與普通醫(yī)療相比，醫(yī)療美容門檻則比較低、回報(bào)期更短、也更注重渠道營(yíng)銷。

[備注1]生活美容，指的是運(yùn)用化妝品、保健品和非醫(yī)療器械等非醫(yī)療性手段，對(duì)人體所進(jìn)行的諸如皮膚護(hù)理、按摩等帶有保養(yǎng)或保健性的非侵入性的美容護(hù)理。

1.1.2、發(fā)展：2008年后我國(guó)醫(yī)美行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段

全球來看，整容行業(yè)是由一戰(zhàn)開始后的外形修復(fù)手術(shù)開始發(fā)展的。1990年之后，全球的整形行業(yè)開始進(jìn)入快速發(fā)展期，細(xì)分領(lǐng)域和商業(yè)模式不斷擴(kuò)展。

1）19世紀(jì)20年代-1958年，初步萌芽：戰(zhàn)爭(zhēng)推動(dòng)了現(xiàn)代醫(yī)美行業(yè)的萌發(fā)，如二戰(zhàn)催生了鼻部整形。

2）1958-1990年，逐漸興起：醫(yī)美發(fā)展快速的國(guó)家紛紛成立了整形外科學(xué)會(huì)，行業(yè)開始規(guī)范化，如1958年1月，日本“形成外科學(xué)會(huì)”成立，是亞洲最早的整形協(xié)會(huì)；韓國(guó)（1966年）、美國(guó)（1967年）也先后成立整形外科學(xué)會(huì)。另一方面，技術(shù)的進(jìn)步與應(yīng)用是推動(dòng)醫(yī)美行業(yè)發(fā)展的核心力量，如首例硅膠假體隆胸（1961年）的成功，脂肪抽吸術(shù)（1974年）的發(fā)明。

3）1990年至今，加速發(fā)展：這一階段，行業(yè)領(lǐng)域逐漸細(xì)分，商業(yè)模式不斷擴(kuò)展，各種美容注射材料不斷被批準(zhǔn)使用，如1992年肉毒素在美國(guó)正式臨床使用、2003年玻尿酸被批準(zhǔn)使用，微整形得到極大發(fā)展；韓國(guó)更是形成了醫(yī)療旅游觀光產(chǎn)業(yè)。

發(fā)展至今，全球的醫(yī)美行業(yè)已經(jīng)形成了基本穩(wěn)定的格局。從各國(guó)醫(yī)生數(shù)量和醫(yī)美手術(shù)案例數(shù)量角度，美國(guó)都是全球醫(yī)美第一大國(guó)。而在亞洲，韓國(guó)整形醫(yī)生數(shù)量位居世界第四，且是全世界醫(yī)美滲透率最高的國(guó)家。我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)同樣發(fā)展迅速、空間廣闊，2016年我國(guó)的整形醫(yī)生數(shù)量達(dá)2800人，在全球排名第三。

我國(guó)醫(yī)美行業(yè)起源于建國(guó)之后，改革開放后開始興起，目前已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展的階段：

1）建國(guó)后-1980年，初步萌芽：公立醫(yī)院為主（以北京大學(xué)第三醫(yī)院整形外科、北京八大處整形外科醫(yī)院、上海九院為代表），規(guī)模較小、行業(yè)發(fā)展緩慢。

2）1980-2008年，逐漸興起：改革開放后，民營(yíng)美容行業(yè)興起，醫(yī)美仍然占比較低。隨后，伊美爾（1997年）、美萊（1999年）等企業(yè)相繼成立。而加入WTO后，人們觀念進(jìn)一步開放，為行業(yè)參與者提供了更多的機(jī)會(huì)，2005年韓國(guó)整容集團(tuán)藝星醫(yī)院進(jìn)入中國(guó)。

3）2008至今，加速發(fā)展：這一階段有三個(gè)特點(diǎn)，第一是多家相關(guān)公司上市或掛牌，如2008年華熙生物香港上市、2009年麗都整形前身成立、2010年華韓整形成立；第二是行業(yè)整合并購頻繁，朗姿股份、蘇寧環(huán)球、復(fù)星等均通過并購對(duì)醫(yī)美行業(yè)展開布局；第三是中韓合作進(jìn)一步加深，以朗姿、恒大為代表，不斷引進(jìn)韓國(guó)技術(shù)和醫(yī)生并推廣。

1.2、行業(yè)空間：市場(chǎng)廣闊、增長(zhǎng)迅速，非手術(shù)類占主導(dǎo)

※ 行業(yè)整體：滲透率偏低、空間廣闊，2018-2020年復(fù)合增速近30%

滲透率角度，我國(guó)大陸地區(qū)每萬人整容次數(shù)顯著低于日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、泰國(guó)等東亞鄰國(guó)（地區(qū)），根據(jù)ISAPS數(shù)據(jù)，中國(guó)大陸2015年于合法機(jī)構(gòu)執(zhí)行的整形療程平均每萬人約22次，遠(yuǎn)低于美國(guó)的125次以及韓國(guó)的229次。由此可見，我國(guó)醫(yī)美行業(yè)滲透率較低，仍有廣闊發(fā)展空間。

市場(chǎng)規(guī)模上看，2017年我國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模超過1760億元，成為繼美國(guó)和巴西之后的世界第三大醫(yī)美市場(chǎng)。據(jù)ISAPS預(yù)測(cè)，至2020年，我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)有望達(dá)到3150億元，2015-2017年的年復(fù)合增速高達(dá)42.23%，預(yù)計(jì)2018~2020年的年復(fù)合增速達(dá)29.35%。

※ 子行業(yè)空間：非手術(shù)類項(xiàng)目占主導(dǎo)，2019E數(shù)量占比可達(dá)74%

按照是否需要手術(shù)，醫(yī)療美容有手術(shù)類與非手術(shù)類兩大分支。手術(shù)類醫(yī)療美容包括埋線雙眼皮、吸脂瘦身等；非手術(shù)類醫(yī)療美容（又稱“微整形”）主要包括四個(gè)領(lǐng)域，填充劑注射、無創(chuàng)年輕化、生化注射、激光治療，具體包括光子嫩膚、美白針等。

與傳統(tǒng)手術(shù)項(xiàng)目相比，非手術(shù)類項(xiàng)目創(chuàng)傷小，一般1-2天就可以恢復(fù)，這不僅降低了消費(fèi)者的痛苦，最低限度占用消費(fèi)者的時(shí)間，同時(shí)還滿足部分消費(fèi)者隱私需求[備注2] 。此外，非手術(shù)類項(xiàng)目大大提高了醫(yī)美的成功率和安全性。多項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)致近年我國(guó)非手術(shù)類項(xiàng)目數(shù)量占比持續(xù)提升，2017年非手術(shù)類項(xiàng)目數(shù)量占比71%、較2011年提升11PCT，據(jù)Frost&Sullivan預(yù)計(jì)、至2019年我國(guó)醫(yī)療美容非手術(shù)項(xiàng)目數(shù)量占比將繼提升至74%。

[備注2]整形消費(fèi)者的隱私需求指的是其不希望別人知道自己接受過醫(yī)美治療。

1.3、驅(qū)動(dòng)因素：美麗需求明朗化，客群基礎(chǔ)廣譜化

※ 消費(fèi)升級(jí)：精致生活理念滲透、美麗需求日漸凸顯

在精致生活理念升級(jí)和人們美顏需求提升的背景下，外表重要性的提升催生出強(qiáng)大的顏值消費(fèi)力。以顏值應(yīng)用典型代表美圖公司為例，截止2017年12月末，月活躍用戶數(shù)量已達(dá)4.16億人，顯示出人們?cè)桨l(fā)強(qiáng)勁的美麗需求。

※ 客群基礎(chǔ)：我國(guó)女性人數(shù)眾多、收入提升，且消費(fèi)者結(jié)構(gòu)廣譜化

女性是醫(yī)美市場(chǎng)的主要客群。從全球醫(yī)美市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，2016年全球醫(yī)美市場(chǎng)男女消費(fèi)者占比分別為18%/82%。而女性醫(yī)美消費(fèi)者中，18~30歲/30~40歲/40~50歲的女性各占58%/28%/8%，合計(jì)至94%，構(gòu)成了全球醫(yī)美市場(chǎng)的主力消費(fèi)力量。

而我國(guó)龐大的女性人口基數(shù)可為醫(yī)療美容行業(yè)的發(fā)展提供廣袤土壤。2016年，我國(guó)20-39歲的女性總?cè)藬?shù)1.73億人，占女性人數(shù)30.7%，她們是目前醫(yī)美行業(yè)主力消費(fèi)群體。我國(guó)潛在女性客戶群體廣闊，且近年來隨著女性人均可支配收入提高，女性消費(fèi)力量進(jìn)一步崛起，未來發(fā)展空間巨大。

我國(guó)的整形美容消費(fèi)者客群也在不斷廣譜化。隨著醫(yī)療美容的普及、以及媒體各類宣傳不斷教育消費(fèi)者提升其接受度，消費(fèi)人群的構(gòu)成正在發(fā)生變化，在年齡、職業(yè)、收入、地域等多個(gè)維度上不斷拓展，規(guī)模也日益龐大。最初的醫(yī)美消費(fèi)者以藝人和時(shí)尚類工作者為主，目前，我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者已覆蓋多個(gè)客群，包括藝人及時(shí)尚員工、白領(lǐng)、在校生等多個(gè)群體。

二

產(chǎn)業(yè)梳理：上游高門檻、下游低集中度、APP互聯(lián)新趨勢(shì)

2.1、產(chǎn)業(yè)鏈概述：上游原料器械+下游美容機(jī)構(gòu)+相關(guān)服務(wù)商

醫(yī)療美容的產(chǎn)業(yè)鏈包括兩個(gè)環(huán)節(jié)，上游主要是醫(yī)療美容試劑和設(shè)備的生產(chǎn)商，下游主要是醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。此外還有一些醫(yī)美相關(guān)服務(wù)提供商，即廣告宣傳、醫(yī)美APP以及醫(yī)美保險(xiǎn)等。上游的產(chǎn)品通過廠家直銷或經(jīng)銷商經(jīng)銷的方式到達(dá)下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)。下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)利用廣告宣傳引導(dǎo)客流，運(yùn)用醫(yī)美APP交流信息，并將美容產(chǎn)品提供給消費(fèi)者。

醫(yī)美上游的產(chǎn)業(yè)集中度高，規(guī)范性強(qiáng)，龍頭已具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定。下游的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)集中度低，公立、私立、地下美容機(jī)構(gòu)共存，行業(yè)發(fā)展尚不成熟，仍然處于整合階段。

2.2、上游：高門檻導(dǎo)致高集中度

※ 上游概況：分原料、器械兩類，壁壘較高

醫(yī)美行業(yè)上游由原料和器械構(gòu)成，醫(yī)美原料中藥品類主要有玻尿酸[備注3] 、肉毒素[備注4] 、水光針、美白針、膠原蛋白、果酸等，材料類主要有隆胸假體、鼻假體、面部假體、齒科種植體等；器械主要有皮秒激光、緊致提升儀器、彩光嫩膚儀器、水光注射儀、清潔祛痘儀等。

[備注3]玻尿酸：是一種粘性多糖，在制藥、美容以及保健產(chǎn)品中被廣泛運(yùn)用。其具有的保水性、潤(rùn)滑性、假塑性、可降解性及生物相容性等諸多特性，具有塑造輪廓、撫平皺紋、提升肌膚彈性及均勻膚色的功效。

[備注4]肉毒素：一種神經(jīng)毒素，作用于膽堿能運(yùn)動(dòng)神經(jīng)的末梢，以某種方式拮抗鈣離子的作用，干擾乙酰膽堿從運(yùn)動(dòng)神經(jīng)末梢的釋放，使肌纖維不能收縮致使肌肉松弛以達(dá)到除皺、瘦臉的目的。

上游醫(yī)美原料普遍具有較長(zhǎng)的研發(fā)周期和認(rèn)證周期，技術(shù)壁壘和市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘較高，藥品監(jiān)管監(jiān)督要求較高、技術(shù)研發(fā)較難達(dá)標(biāo)，這就導(dǎo)致上游原料進(jìn)入門檻很高。例如我國(guó)肉毒素的認(rèn)證周期 為8-10年，玻尿酸認(rèn)證周期[備注5]為3-5年，通過認(rèn)證的產(chǎn)品很少。器械方面對(duì)技術(shù)精密程度要求較高，比較依賴進(jìn)口產(chǎn)品，準(zhǔn)入壁壘較高。高門檻導(dǎo)致了市場(chǎng)的高集中度，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生高利潤(rùn)。玻尿酸和肉毒素占據(jù)了醫(yī)美藥品的大部分市場(chǎng)，醫(yī)美設(shè)備使用最多的是激光美容儀，其他還有射頻美容儀、美容注射器（注射填充材料用）、吸脂機(jī)等。

[備注5]認(rèn)證周期：從臨床試驗(yàn)到拿到CFDA批文的時(shí)間。

※ 醫(yī)美原料市場(chǎng)：高門檻、高集中度

醫(yī)美藥品中使用最為廣泛的是肉毒素和玻尿酸。據(jù)ISAPS，2016年全球最受歡迎的整容項(xiàng)目分別是肉毒素、玻尿酸、抽脂、眼瞼手術(shù)、激光脫毛、鼻部塑形、自體脂肪移植、光子嫩膚和化學(xué)換膚，其中，肉毒素和玻尿酸項(xiàng)目分別達(dá)到493/337萬例，由于其相關(guān)整容項(xiàng)目的重要性，我們?cè)卺t(yī)美原料市場(chǎng)重點(diǎn)對(duì)其進(jìn)行分析。

醫(yī)美藥品產(chǎn)業(yè)集中化和規(guī)?；潭雀撸袠I(yè)門檻高，專業(yè)性和規(guī)范性強(qiáng)，生產(chǎn)進(jìn)口皆需要獲得相應(yīng)的審批。目前，肉毒素獲得正式批文的僅美國(guó)Allergan旗下Botox和蘭州生物制品研究所的衡力。截止2017年8月，獲得國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局（CFDA）審批的玻尿酸品種有11家企業(yè)的13個(gè)品牌。

※ 醫(yī)美器械市場(chǎng)：規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、壁壘高競(jìng)爭(zhēng)者少

醫(yī)療美容器械市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)。據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測(cè)，2016年全球醫(yī)療美容器械市場(chǎng)的銷售收入達(dá)到49億美元，其中美國(guó)市場(chǎng)銷售規(guī)模達(dá)16億美元，排名第一；其后為中國(guó)和巴西，規(guī)模分別為8億美元和6億美元左右。目前醫(yī)美器械市場(chǎng)器械種類繁多，由于技術(shù)壁壘和市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘高，新參與的競(jìng)爭(zhēng)者較少，競(jìng)爭(zhēng)不激烈，相關(guān)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入高，利潤(rùn)空間大，毛利率可達(dá)70%左右。

※ 上游盈利能力較強(qiáng)

醫(yī)美行業(yè)上游盈利能力較強(qiáng)，代表性公司毛利率可達(dá)50~90%，凈利率可達(dá)25~60%。以華熙生物（港股退市）為例，2016年毛利率和凈利率分別為70.16%/26.92%；昊海生物科技（港股）2017年毛利率和凈利率分別為78.62%/29.62%。

2.3、下游：集中度低、營(yíng)銷費(fèi)用高

中國(guó)當(dāng)前醫(yī)療美容醫(yī)院市場(chǎng)上，正規(guī)醫(yī)療美容終端主要分為公立醫(yī)院整形外科和民營(yíng)美容醫(yī)院兩大陣營(yíng)，同時(shí)還包括一些小診所和美容院等非正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)?？傮w來說，私立民營(yíng)美容醫(yī)院和旗下診所是市場(chǎng)主體，占據(jù)80%以上市場(chǎng)份額。而公立醫(yī)院集中了行業(yè)內(nèi)頂尖的專家學(xué)者和外科醫(yī)師，擁有國(guó)內(nèi)最先進(jìn)的醫(yī)療美容資源和技術(shù)，管理規(guī)范，可信任度高，隨著醫(yī)療改革的深入推進(jìn)，公立醫(yī)院望與民營(yíng)資本共同推進(jìn)中國(guó)美容事業(yè)的快速發(fā)展。

根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)在衛(wèi)生部門注冊(cè)的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)超過10000家，其中公立整形醫(yī)院和公立醫(yī)院整形科占比約11%。民營(yíng)醫(yī)院得益于國(guó)家的政策支持和資本的流入，2000年之后出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。截至目前，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有4000余家規(guī)模以上民營(yíng)整形機(jī)構(gòu)，還有大量無法統(tǒng)計(jì)的私人診所等機(jī)構(gòu)，民營(yíng)整形醫(yī)院占據(jù)80%以上市場(chǎng)份額。醫(yī)療美容終端眾多，集中度較低，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。

行業(yè)下游美容機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)拓展很大程度上依賴于消費(fèi)者導(dǎo)流情況。目前醫(yī)美機(jī)構(gòu)主要通過四種方式來吸引消費(fèi)者，分別是廣告投入、搜索競(jìng)價(jià)、美容院導(dǎo)流和APP服務(wù)，而在APP服務(wù)普及率不高的情況下醫(yī)美機(jī)構(gòu)將大量的營(yíng)銷成本投入到了吸引消費(fèi)者中。醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，每個(gè)機(jī)構(gòu)需要投入大量費(fèi)用進(jìn)行營(yíng)銷吸引顧客，激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境使得營(yíng)銷費(fèi)用占比很大。

廣告營(yíng)銷費(fèi)用和導(dǎo)客平臺(tái)分成構(gòu)成醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的主要成本，較高的營(yíng)銷成本使得整形機(jī)構(gòu)利潤(rùn)水平普遍較低，凈利率基本在10%以下。未來各醫(yī)美機(jī)構(gòu)憑借規(guī)模化營(yíng)銷能力和市場(chǎng)整合占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)規(guī)范化的趨勢(shì)也會(huì)降低營(yíng)銷費(fèi)用，醫(yī)美機(jī)構(gòu)盈利能力有較大提升空間。

2.4、服務(wù)商：助力醫(yī)美生態(tài)圈形成

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)服務(wù)提供商主要包括廣告宣傳服務(wù)提供商、醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（APP）以及醫(yī)美保險(xiǎn)等。我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展會(huì)對(duì)行業(yè)信息不透明的現(xiàn)狀帶來改善，因此本節(jié)著重對(duì)其進(jìn)行介紹。

在傳統(tǒng)模式下，醫(yī)美機(jī)構(gòu)通過自行派發(fā)傳單廣告、搜索競(jìng)價(jià)等方式進(jìn)行營(yíng)銷?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)充當(dāng)中介平臺(tái)作用，幫助醫(yī)美機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)推廣、術(shù)前咨詢、術(shù)后服務(wù)、客戶案例大數(shù)據(jù)的采集利用，同時(shí)提供第三方支付功能；并為消費(fèi)者提供外接法律援助、保險(xiǎn)服務(wù)、消費(fèi)信貸等功能。新型服務(wù)提供商的介入，能夠幫助解決消費(fèi)者、醫(yī)師、醫(yī)美機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱的現(xiàn)狀，改善了傳統(tǒng)模式的弊端，通過更加迅速、低廉、有效的方式進(jìn)行導(dǎo)客，具有廣闊的發(fā)展前景，能夠促進(jìn)醫(yī)美行業(yè)迅速發(fā)展。

※ 案例：新氧——醫(yī)美APP龍頭

新氧創(chuàng)建于2013年，通過提供社區(qū)交流服務(wù)聚集消費(fèi)者、并向醫(yī)院引流實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。APP主要提供價(jià)格對(duì)比、效果反饋、在線預(yù)約、社區(qū)交流的功能，同時(shí)也開展了醫(yī)療美容行業(yè)的相關(guān)服務(wù)，比如保險(xiǎn)、云診所等。其致力于用科技的方式幫助愛美女性健康變美。發(fā)展至2017年，新氧官微閱讀量達(dá)到3.8億次，成為中國(guó)知名的醫(yī)美APP。

新氧主要通過四種方式實(shí)現(xiàn)盈利：1）醫(yī)美交易平臺(tái)為醫(yī)美醫(yī)院引流、實(shí)現(xiàn)商品銷售、拼圖獲得傭金和廣告費(fèi)用。2）新氧自有的云診所：通過自有診所實(shí)現(xiàn)銷售變現(xiàn)。3）醫(yī)美相關(guān)金融業(yè)務(wù)：通過醫(yī)美分期、保險(xiǎn)、白條等金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。4）通過醫(yī)美社區(qū)的傭金廣告實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。

新氧的優(yōu)勢(shì)在于較好解決了用戶的痛點(diǎn)。其主要是從消費(fèi)者的篩選期、決策期、恢復(fù)期三個(gè)階段入手，層層把控，解決行業(yè)信息不對(duì)稱、不透明兩大難題，降低醫(yī)美訂單的營(yíng)銷成本至10%左右，從而實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。

三

未來展望：規(guī)范化/集中化是大勢(shì)所趨，產(chǎn)業(yè)并購是主要途徑

3.1、行業(yè)整體：處于初級(jí)階段，未來會(huì)向規(guī)范化發(fā)展

我國(guó)醫(yī)美行業(yè)起步較晚，目前仍處于初級(jí)階段，諸多風(fēng)險(xiǎn)隨著行業(yè)的發(fā)展壯大逐漸凸顯。針劑原料市場(chǎng)混亂、醫(yī)師水平參差不齊、機(jī)構(gòu)質(zhì)量良莠不齊、信息不對(duì)稱等都是行業(yè)發(fā)展尚不成熟的表現(xiàn)。而隨著監(jiān)管的成熟和醫(yī)美平臺(tái)的出現(xiàn)，行業(yè)未來會(huì)向規(guī)范化方向發(fā)展。

3.1.1、現(xiàn)狀：規(guī)范性尚有提升空間，美麗消費(fèi)存隱患

※ 原料：存在假貨和走私現(xiàn)象，影響手術(shù)安全性

目前，我國(guó)醫(yī)美上游藥物產(chǎn)品包括玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白、水光針、美白針、童顏針等，合規(guī)的產(chǎn)品需CFDA認(rèn)證。據(jù)整形美容協(xié)會(huì)，當(dāng)前我注射類醫(yī)美產(chǎn)品非正規(guī)渠道銷售量是正規(guī)市場(chǎng)的2~3倍。非法醫(yī)美的存在將加大手術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。

※ 終端：非正規(guī)診所數(shù)量是正規(guī)診所數(shù)量的6倍，帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)

正規(guī)醫(yī)美需要在正規(guī)機(jī)構(gòu)中由合規(guī)執(zhí)業(yè)者用合法藥品進(jìn)行操作。然而，隨著中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)的發(fā)展，一些無資質(zhì)認(rèn)可的非法醫(yī)美機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)，分享利潤(rùn)，部分生活美容機(jī)構(gòu)、美發(fā)美甲店、私人工作室等。據(jù)更美APP數(shù)據(jù)，截至2017年底，中國(guó)黑診所數(shù)量已超6萬家，是正規(guī)診所的6倍；黑診所年手術(shù)量為正規(guī)診所的2.5倍，超2500萬例。

※ 醫(yī)生：正規(guī)執(zhí)業(yè)者占10%，非法整容3年毀10萬張臉（更美APP數(shù)據(jù)）

對(duì)比美國(guó)成熟市場(chǎng)，中國(guó)醫(yī)美醫(yī)生存在較大缺口。全球醫(yī)美療程數(shù)量前五的國(guó)家中，中國(guó)醫(yī)美外科醫(yī)生人數(shù)于 2015 年仍維持 2800 人，每百萬人僅享有 2.2名醫(yī)美外科醫(yī)生，遠(yuǎn)低于美國(guó)及巴西的 20.3/百萬人以及 27.5/百萬人。

根據(jù)我國(guó)法律相關(guān)規(guī)定，合格整形醫(yī)生須有《醫(yī)師資格證》、《醫(yī)師執(zhí)業(yè)證》、《醫(yī)療美容主診醫(yī)生職業(yè)資格證》。隨著醫(yī)美機(jī)構(gòu)日益增多，專業(yè)的醫(yī)美人才缺口也將越來越大。非法醫(yī)美醫(yī)生是指沒有《執(zhí)業(yè)醫(yī)師證》和醫(yī)美工作經(jīng)歷的執(zhí)業(yè)者。據(jù)更美APP相關(guān)報(bào)告，截至2017年底我國(guó)非法醫(yī)美執(zhí)業(yè)者約15萬人，是合規(guī)者的9倍。

3.1.2、趨勢(shì)：標(biāo)準(zhǔn)化推進(jìn)+信息不對(duì)稱改善，行業(yè)向規(guī)范化發(fā)展

在行業(yè)多方面尚不規(guī)范的背景下，自2009年起，整治行業(yè)亂象的政策逐漸出爐，目前行業(yè)監(jiān)管覆蓋范圍逐漸擴(kuò)大、越來越多的醫(yī)美醫(yī)院滿足各類行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、要求趨嚴(yán)，規(guī)范行業(yè)各個(gè)方面，有利于醫(yī)美的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

此外，在線醫(yī)美平臺(tái)的出現(xiàn)幫助解決醫(yī)美行業(yè)的信息不對(duì)稱問題，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。這些平臺(tái)一方面鏈接專業(yè)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，可以查詢合規(guī)診所、合規(guī)醫(yī)生、合規(guī)產(chǎn)品，向客戶提供多層次可靠的機(jī)構(gòu)選擇。在此基礎(chǔ)上，通過各機(jī)構(gòu)項(xiàng)目?jī)r(jià)格公開化，使行業(yè)收費(fèi)趨于透明，降低門檻，增加可靠度，形成良好引流效應(yīng)。同時(shí)，相關(guān)醫(yī)美平臺(tái)還建立了美容社區(qū)，形成大量口碑反饋與經(jīng)驗(yàn)分享，獲得了較為穩(wěn)定的消費(fèi)客群，又對(duì)入門顧客帶來良好指引，讓消費(fèi)者能比照參考，從下游APP反向約束了醫(yī)美機(jī)構(gòu)的質(zhì)量。

通過政策和規(guī)范的推進(jìn)、以及醫(yī)美平臺(tái)的約束，我國(guó)醫(yī)美雖處初級(jí)階段，但行業(yè)內(nèi)規(guī)范化程度不斷提高。同時(shí)，考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下醫(yī)美行業(yè)的高景氣度，我們預(yù)計(jì)合規(guī)醫(yī)生數(shù)量將會(huì)增多。這將給醫(yī)美機(jī)構(gòu)帶來更加標(biāo)準(zhǔn)與科學(xué)的診療手段，并使誤診率降低，招徠更多消費(fèi)者。

3.2、下游龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，集中度和盈利能力望提升

由于上市公司醫(yī)美布局以下游為主，我們重點(diǎn)挖掘醫(yī)美行業(yè)下游的趨勢(shì)。

隨著消費(fèi)者對(duì)規(guī)范化標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)需求不斷提升，規(guī)模較大的醫(yī)美下游企業(yè)往往能夠提供較為標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，更契合消費(fèi)者的求美需求。達(dá)到一定規(guī)模后，醫(yī)美機(jī)構(gòu)可以通過降低營(yíng)銷費(fèi)用改善盈利能力，吸引優(yōu)秀醫(yī)生提供更優(yōu)服務(wù)，提供全程服務(wù)優(yōu)化消費(fèi)者體驗(yàn)。因此，下游企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模帶來行業(yè)集中度提升和盈利能力的改善是未來趨勢(shì)。

線下布局為消費(fèi)者打造專業(yè)可靠的形象，節(jié)約營(yíng)銷費(fèi)用。大型連鎖醫(yī)院因全國(guó)終端分布廣泛（例如華韓整形在南京、北京、成都、廣州均進(jìn)行線下布局，其中包括通過最嚴(yán)格的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)JCI的南京醫(yī)科大學(xué)友誼整形外科醫(yī)院）有利于構(gòu)筑消費(fèi)者心中專業(yè)可靠的形象。具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的醫(yī)美企業(yè)對(duì)醫(yī)生人才吸引力更強(qiáng)、培養(yǎng)機(jī)制更優(yōu)。大型連鎖醫(yī)院更具有資金實(shí)力，能夠引來優(yōu)秀醫(yī)生；并且，其能夠在不同分支機(jī)構(gòu)中開展的崗位輪換和培訓(xùn)加速培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)醫(yī)生；同時(shí)，大型連鎖醫(yī)院資本實(shí)力較強(qiáng)、能夠更好地獲得國(guó)內(nèi)外合作資源，了解醫(yī)美領(lǐng)域最新趨勢(shì)和先進(jìn)技術(shù)。

隨著規(guī)模的擴(kuò)張、經(jīng)驗(yàn)的積累，醫(yī)美企業(yè)會(huì)擁有更加優(yōu)秀的管理能力和精細(xì)化的服務(wù)流程，在引流、門診、手術(shù)、住院、術(shù)后各個(gè)流程均實(shí)現(xiàn)細(xì)致貼心的服務(wù)。

醫(yī)美連鎖之后，管理能力需要同步提升。如華韓整形并購整合后對(duì)旗下醫(yī)院進(jìn)行統(tǒng)一管理、加強(qiáng)規(guī)范化，就是醫(yī)美連鎖較為成功的案例。2013~2016年，華韓旗下的南醫(yī)大友誼整形醫(yī)院、北京華韓美容醫(yī)院和四川悅好醫(yī)院先后被授予了JCI認(rèn)證，公司不斷推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，解決消費(fèi)者痛點(diǎn)，促進(jìn)收入提升。

3.3、并購是提升集中度主要手段 ，上市公司布局加速

作為一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，醫(yī)美企業(yè)的擴(kuò)張往往需要較大的投入。與自建醫(yī)院相比，并購能夠快速實(shí)現(xiàn)區(qū)域布局。近年醫(yī)美行業(yè)并購整合持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來并購會(huì)成為集中度提升的主要手段。近年來醫(yī)美行業(yè)并購頻繁。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2015年，醫(yī)美行業(yè)發(fā)生86件并購事件，總金額達(dá)215億元； 2016年整合稍有降溫，并購總金額為64億元。

自2010年華韓整形收購青島華韓整形醫(yī)院以來，6家上市公司共進(jìn)行了16起并購。投資方原有主業(yè)除了一家為醫(yī)美相關(guān)，其他的涉及房地產(chǎn)、高端女裝、珠寶、水產(chǎn)養(yǎng)殖等各行各業(yè)。而投資標(biāo)的中有14家醫(yī)療美容醫(yī)院，2家綜合性醫(yī)美集團(tuán)。

四

相關(guān)公司梳理

4.1、醫(yī)美行業(yè)相關(guān)公司概覽

據(jù)ISAPS，2017年中國(guó)醫(yī)美行業(yè)規(guī)模1760億元、至2020年預(yù)計(jì)每年將以20%以上的速度增長(zhǎng)，從醫(yī)生數(shù)量的角度看，中國(guó)已經(jīng)成為僅次于美國(guó)和巴西的全球第三大規(guī)模整形美容市場(chǎng)。近年來上市公司紛紛布局，本章我們分主板、新三板、非上市公司等三個(gè)角度，對(duì)醫(yī)美行業(yè)主要標(biāo)的進(jìn)行梳理。

※ 主板公司：布局醫(yī)美以跨界投資并購為主

近年多個(gè)上市公司收購醫(yī)療美容醫(yī)院或投資醫(yī)美公司。以蘇寧環(huán)球?yàn)槔?，蘇寧環(huán)球借助金融手段，通過新設(shè)、并購、重組的方式布局線下醫(yī)院，并導(dǎo)入品牌和標(biāo)準(zhǔn)化，有望將蘇亞醫(yī)美打造成中國(guó)醫(yī)美行業(yè)第一品牌。朗姿股份、華東醫(yī)藥等通過并購、重組、打造新醫(yī)院等方式，掘金美麗經(jīng)濟(jì)。

※ 新三板公司：體量小、數(shù)量多、終端為主、迅速擴(kuò)張

2013年11月，華韓整形在新三板掛牌，成為新三板整形第一股，隨后，多家醫(yī)美企業(yè)陸續(xù)在新三板掛牌。新三板醫(yī)美公司以醫(yī)院為主，數(shù)量眾多但體量較小。

※ 非上市公司：當(dāng)前我國(guó)醫(yī)美龍頭還未上市

整容流行的潮流推動(dòng)國(guó)內(nèi)知名整容品牌的發(fā)展，多家非上市醫(yī)美品牌憑借各自的優(yōu)勢(shì)，在蓬勃向上的醫(yī)美行業(yè)取得一席之地。其中的典型代表是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大整形美容品牌美萊、中韓合作的國(guó)際知名品牌藝星。

4.2、A股：跨界打造醫(yī)美生態(tài)圈

4.2.1、蘇寧環(huán)球：打造“亞洲第一，世界一流”醫(yī)美品牌

※ 公司概況：以地產(chǎn)為基業(yè)，布局“大文體、大健康、大金融

公司成立于1993年，主營(yíng)房地產(chǎn)開發(fā)、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資等業(yè)務(wù)。大股東江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)有限公司是一家集房地產(chǎn)開發(fā)、酒店經(jīng)營(yíng)、物業(yè)管理、環(huán)保建材制造、國(guó)際投資為一體的大型民營(yíng)企業(yè)。1997年公司上市。2014年公司積極應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)漸緩趨勢(shì)、積極謀求轉(zhuǎn)型，提出在原有房地產(chǎn)主業(yè)基礎(chǔ)上發(fā)展“大文體、大健康、大金融”平臺(tái)的目標(biāo)。

在大健康領(lǐng)域，公司選擇醫(yī)美作為切入點(diǎn)，而醫(yī)美業(yè)務(wù)的相關(guān)布局以投資并購為主。2016年，公司與韓國(guó)著名醫(yī)美集團(tuán)ID集團(tuán)合作，并在國(guó)內(nèi)成立合資公司，公司依托合資公司平臺(tái)，吸收消化對(duì)方技術(shù)。公司與蘇寧環(huán)球集團(tuán)合資成立50億元的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)基金，2016年7月該基金以5.2億元收購了美聯(lián)臣、廣州妍雅100%股權(quán)和武漢/昆明韓辰、上海港隆等6家美容醫(yī)院80%股權(quán)，并繼續(xù)致力于對(duì)國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)醫(yī)美資源的收購工作；2017年以6356萬元收購上海天大醫(yī)美、4000萬元新設(shè)重慶蘇亞醫(yī)美。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)基金收購的醫(yī)美資源經(jīng)過培育梳理后，將陸續(xù)納入上市公司體系。通過新收購的醫(yī)美醫(yī)院，公司培養(yǎng)了醫(yī)美專業(yè)管理和技術(shù)人才，組建了醫(yī)美管理團(tuán)隊(duì)，為今后公司醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。

目前公司已經(jīng)開創(chuàng)醫(yī)美品牌蘇亞醫(yī)美，未來將持續(xù)打造“亞洲第一，世界一流”醫(yī)美品牌。

※ 財(cái)務(wù)分析：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)，近年拓展文體業(yè)務(wù)影響費(fèi)用率表現(xiàn)

公司收入與凈利總體保持增長(zhǎng)，2007~2017年公司收入與凈利復(fù)合增速為16.27%、18.35%。公司收入來源主要為房地產(chǎn)開發(fā)、建筑業(yè)、酒店等，2014年在公司確立新發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)后率先在大文體方面有所體現(xiàn)，2015年新增影視作品收入來源。2017年公司房地產(chǎn)開發(fā)、建筑業(yè)、酒店、影視作品等收入占比分別為91.34%、2.02%、0.56%、4.39%。

目前公司業(yè)績(jī)主要受到房地產(chǎn)銷售及盈利情況。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占公司總收入比重保持在95%以上，2016、2017年占比有所下降，2017年占比下滑至91%。2007~2017年公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速分別為16.63%。

2013年以前公司毛利率總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要為公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、建筑業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)走低；2014年起公司毛利率總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，主要獲益房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率的提升。

公司期間費(fèi)用率近年上升趨勢(shì)顯著，主要為管理費(fèi)用率提升較為明顯，其中2016年提升主要為文產(chǎn)集團(tuán)等產(chǎn)業(yè)板塊增加的工資和辦公費(fèi)用，2017年提升主要為地產(chǎn)項(xiàng)目交付，費(fèi)用停止資本化，18H1管理費(fèi)用率上升主要為收入下降、同期費(fèi)用較為剛性所致；18H1公司銷售費(fèi)用率有所上升，主要為收入下降、費(fèi)用支出較為剛性等所致。

※ 盈利預(yù)測(cè)

公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以南京為核心，2017年公司受到南京市限購限價(jià)政策影響、收入下降幅度較大，然而2018年1月南京市調(diào)整人才落戶政策，允許研究生以上學(xué)歷及40歲以下的本科學(xué)歷人才等先落戶再就業(yè)，落戶政策的放松將在一定程度上緩解限購帶來的需求減弱，未來公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入有望逐步企穩(wěn)、恢復(fù)增長(zhǎng)，假設(shè)2018~2020年公司房地產(chǎn)收入增速為-13.00%、0.00%、4.00%，建筑業(yè)收入增速為2.00%、1.00%、1.00%，酒店收入增速為2.00%、2.00%、2.00%。同時(shí)公司維持加大大文體業(yè)務(wù)的推進(jìn)，預(yù)計(jì)2018~2020年公司影視作品收入增速為50.00%、60.00%、65.00%。由于當(dāng)前公司醫(yī)美業(yè)務(wù)主要以投資為主，未納入上市公司體系，暫不給予盈利預(yù)測(cè)。

公司毛利率近年受到建筑業(yè)毛利率提升及毛利率水平較高的影視業(yè)務(wù)拓展等影響，呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來公司毛利率將延續(xù)該態(tài)勢(shì)，假設(shè)2018~2020年公司毛利率分別為52.00%、52.50%、53.00%。

公司費(fèi)用率近年受到收入增速承壓、同時(shí)費(fèi)用率較為剛性以及公司拓展新業(yè)務(wù)相應(yīng)的人員及辦公費(fèi)用支出較多等影響有所上升，預(yù)計(jì)未來隨著公司加強(qiáng)費(fèi)用管控、公司銷售費(fèi)用率將趨穩(wěn)，同時(shí)新業(yè)務(wù)模式理順、規(guī)模效應(yīng)逐漸凸顯，公司管理費(fèi)用率將穩(wěn)中有降。假設(shè)公司2018~2020年公司銷售費(fèi)用率為3.90%、3.70%、3.90%，管理費(fèi)用率為9.20%、8.80%、8.70%。

綜上，預(yù)計(jì)蘇寧環(huán)球2018~2020年收入分別為55.15、58.26、65.21億元，分別同比-4.39%、5.65%、11.92%，歸母凈利分別為11.79、13.17、15.07億元，分別同比增2.73%、11.69%、14.43%，EPS為0.39、0.43、0.50元，未來三年凈利復(fù)合增速分別為9.50%，當(dāng)前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)18年P(guān)E 9倍，考慮公司當(dāng)前主業(yè)以房地產(chǎn)為主、仍處于調(diào)整中，新業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展培育中、占比較低，首次覆蓋給予“中性”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)調(diào)整不及預(yù)期；文娛、醫(yī)美等新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

4.2.2、朗姿股份：打造“女裝+嬰童+醫(yī)美+化妝品”生態(tài)圈

公司起家于2000年創(chuàng)辦的中高端女裝品牌朗姿LANCY FROM 25，朗姿品牌穩(wěn)居我國(guó)高端女裝前十大品牌。隨后，公司不斷培育出新品牌萊茵LIME FLARE（2006年）、瑪麗marie n°mary（2011年）、儷雅朗姿liaalancy（2011年）。同時(shí)，公司代理運(yùn)營(yíng)了國(guó)外高端女裝品牌卓可（MOJO S.PHINE）、吉高特（JIGOTT）、FABIANA FILIPPI、DEWL少淑品牌等。目前公司已經(jīng)形成多品牌、多層次的女裝品牌矩陣，且引入韓國(guó)品牌、接軌國(guó)際時(shí)尚潮流。

“女裝+嬰童+醫(yī)美+化妝品”四塊業(yè)務(wù)打造泛時(shí)尚生態(tài)圈。其中，公司于2016年下半年收購了國(guó)內(nèi)“米蘭柏羽”“晶膚”兩大醫(yī)美品牌6家醫(yī)院/診所，2017年自行拓展3家晶膚醫(yī)療診所，并于2018年并入陜西西安地區(qū)口碑和聲譽(yù)均居第一的“高一生”品牌。目前，公司共有醫(yī)美醫(yī)院/診所10家，初步形成了“1+N”的產(chǎn)業(yè)布局（一家大型整形醫(yī)院加多家小型連鎖門診/診所）2018年高一生收購?fù)瓿珊螅緦碛小皦?mèng)想”、“米蘭柏羽”、“晶膚醫(yī)美”、“高一生”四大醫(yī)美品牌，醫(yī)美布局再次完善。2017年，公司醫(yī)美業(yè)務(wù)占收入比例達(dá)10.86%，未來望持續(xù)擴(kuò)大。

2011~2017年朗姿股份收入復(fù)合增速18.82%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速-1.75%。2017年朗姿股份收入23.53億元，同比增72.06%；歸母凈利潤(rùn)1.88億元、同比增14.36%。2017年醫(yī)美業(yè)務(wù)收入2.55億元、同比增198.7%、占公司總收入比重10.86%，同時(shí)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1921萬元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)疲軟；并購整合不當(dāng)；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、L&P投資等存在波動(dòng)致投資收益不及預(yù)期。

4.3、新三板：終端服務(wù)提供商為主

4.3.1、華韓整形：連鎖式擴(kuò)張、集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)的醫(yī)美第一股

※ 公司概況：連鎖式擴(kuò)張、經(jīng)驗(yàn)復(fù)制提升集團(tuán)總體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量

華韓整形美容醫(yī)院控股股份有限公司成立于2010年，并于2013年10月在新三板掛牌。公司主要從事整形科、皮膚科、牙科等服務(wù)，主要經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目有眼部整形、乳房整形、抗衰老等，通過收取診療費(fèi)實(shí)現(xiàn)收入。公司旗下?lián)碛心厢t(yī)大友誼整形醫(yī)院（南京華韓）、四川悅好美容醫(yī)院、北京華韓美容醫(yī)院、青島華韓整形醫(yī)院、長(zhǎng)沙華韓華美美容醫(yī)院和南京華韓奇致美容醫(yī)院，共有128名醫(yī)生和176名護(hù)理人員。公司2013年11月6日在新三板掛牌上市，為我國(guó)醫(yī)美行業(yè)第一股。

公司資質(zhì)較高，獲得國(guó)際最高標(biāo)準(zhǔn)JCI認(rèn)證。公司作為一家三級(jí)整形外科醫(yī)院，可以開展《醫(yī)療美容項(xiàng)目分級(jí)管理目錄》所規(guī)定的全部1-4級(jí)整形美容項(xiàng)目。

公司近年貫徹實(shí)施兼并實(shí)現(xiàn)連鎖擴(kuò)張、整合復(fù)制提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的發(fā)展戰(zhàn)略，2013年新三板掛牌后公司以南京華韓、北京華韓為起點(diǎn)，先后于2012年底收購北京華韓、2015年底收購四川悅好和長(zhǎng)沙華美（后更名為“長(zhǎng)沙華韓”）、2016年3月收購南京華韓奇致。

對(duì)公司旗下整形醫(yī)院，公司積極對(duì)其進(jìn)行整合升級(jí)，將公司運(yùn)營(yíng)南京華韓多年的豐富經(jīng)驗(yàn)復(fù)制至其其他下屬醫(yī)院。2016年公司對(duì)北京華韓、四川悅好配置相關(guān)設(shè)備及人員、順利通過JCI國(guó)際醫(yī)療質(zhì)量認(rèn)證，至此公司通過JCI認(rèn)證的醫(yī)院數(shù)量由南京華韓僅此一家擴(kuò)充至三家。

※ 財(cái)務(wù)分析：內(nèi)生外延增長(zhǎng)動(dòng)力足，規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯費(fèi)用率走低

自2013年在新三板掛牌以來，華韓整形營(yíng)業(yè)收入一直穩(wěn)定快速增長(zhǎng)，2013~2017年收入復(fù)合增速39.12%，2017年?duì)I業(yè)收入6.33億元。公司收入增長(zhǎng)動(dòng)力來自于內(nèi)生增長(zhǎng)以及外延并購，內(nèi)生增長(zhǎng)主要來自南京華韓及青島華韓，2013~2017年兩者收入復(fù)合增速分別為21.98%、32.51%，2017年兩者收入規(guī)模為2.59億元、6891萬元；外延方面公司先后于2012年底收購北京華韓、2015年底收購四川悅好和長(zhǎng)沙華美（后更名為“長(zhǎng)沙華韓”）、2016年3月收購南京華韓奇致，2017年上述四者收入規(guī)模分別為5746萬元、7074萬元、4003萬元、1.08億元。

公司收入來源主要為整形科、美容皮膚科，2017年收入占比分別為67.49%、29.84%，牙科收入占比較低、為2.67%。

獲益行業(yè)高景氣及公司的集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)、連鎖式擴(kuò)張等，公司整形、美容皮膚業(yè)務(wù)、牙科等收入保持快速增長(zhǎng)，2013~2017年收入復(fù)合增速分別為43.05%、30.16%、115.50%。2017年公司整形、美容皮膚、牙科等收入規(guī)模為4.27億元、1.89億元、1691萬元。

公司毛利率在2013、2014年較以前年度有所提升，主要為場(chǎng)地、設(shè)備、人員等固定成本較為穩(wěn)定，收入增長(zhǎng)下規(guī)模效應(yīng)凸顯，進(jìn)入2015年公司毛利率總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)主要為公司收購的四川華韓、長(zhǎng)沙華美等毛利率低于公司總體以及對(duì)部分醫(yī)院JCI認(rèn)證等需配置相應(yīng)人員及設(shè)備從而投入成本加大。

公司費(fèi)用率方面總體處下降趨勢(shì)，雖然公司持續(xù)加大市場(chǎng)推廣等營(yíng)銷投入、研發(fā)及人員成本等投入，但公司收入保持快速增長(zhǎng)、規(guī)模效應(yīng)凸顯、費(fèi)用率總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

※ 盈利預(yù)測(cè)

公司未來繼續(xù)將南醫(yī)大友誼整形醫(yī)院多年積累的管理經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)在公司內(nèi)部進(jìn)行復(fù)制，為公司未來連鎖化發(fā)展打下基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)質(zhì)量將持續(xù)提升，預(yù)計(jì)公司2018~2020年整形科收入增速為24%、22%、20%；2017年公司皮膚科受到部分虧損企業(yè)影響，收入有所下滑，但未來隨著公司收購的南京華韓奇致逐步將自身在皮膚科領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)復(fù)制至其他下屬醫(yī)院，公司皮膚科收入將企穩(wěn)回升（18H1已恢復(fù)正增長(zhǎng)），假設(shè)公司2018~2020年皮膚科收入增速為21%、20%、15%；近年公司牙科業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來該良好態(tài)勢(shì)將繼續(xù)保持，假設(shè)2018~2019年牙科收入增速為100%、90%、80%。

毛利率方面，近年公司為提升集團(tuán)總體運(yùn)營(yíng)質(zhì)量、對(duì)旗下附屬醫(yī)院持續(xù)進(jìn)行人員及設(shè)備、耗材等的配置，預(yù)計(jì)未來該趨勢(shì)將延續(xù)、公司總體毛利率將穩(wěn)中有降，預(yù)計(jì)2018~2020年公司毛利率分別為53.38%、52.62%、51.60%。

費(fèi)用率方面，公司規(guī)模效應(yīng)未來預(yù)計(jì)將繼續(xù)凸顯，預(yù)計(jì)2018~2020年公司銷售費(fèi)用率分別為27.30%、27.00%、26.90%；管理費(fèi)用率分別為17.30%、17.50%、17.00%。

綜上，公司2018~2020年收入規(guī)模分別為7.92、9.85、12.07億元，同比增速分別為25.13%、24.32%、22.52%，歸母凈利分別為3580、4302、5200萬元，同比增速分別為23.39%、20.15%、20.90%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.43、0.51、0.62元，未來三年凈利復(fù)合增速為23.98%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18年P(guān)E 23倍，考慮公司多年運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)在集團(tuán)內(nèi)部復(fù)制、提升總體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量及競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)相關(guān)費(fèi)用投入較多，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：集團(tuán)內(nèi)部整合不及預(yù)期；管理不當(dāng)發(fā)生醫(yī)美事故對(duì)品牌形象造成負(fù)面影響。

4.3.2、利美康： 西南知名醫(yī)美品牌，并購實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張

※ 公司概況：起步于貴州的醫(yī)美品牌，持續(xù)引進(jìn)新項(xiàng)目，并購實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張

利美康品牌成立于1991年，主要從事以整形外科、口腔科、激光微整科及綜合科為特色的整形美容服務(wù)，主要經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目為假體隆胸（是公司的特色項(xiàng)目）、雙眼皮、面部除皺等。目前為貴州省內(nèi)唯一的民營(yíng)三級(jí)專科醫(yī)院，已在省內(nèi)外擴(kuò)張近二十家門店，營(yíng)業(yè)面積超過2萬平方米，擁有 13 間國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的超凈層流手術(shù)室及標(biāo)準(zhǔn)手術(shù)室若干間，診療床位230余張，此外公司還擁有一家義齒加工廠。公司于2015年6月4日在新三板掛牌。

公司一方面不斷引進(jìn)新項(xiàng)目、新技術(shù)拉動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)，通過不斷通過外延收購為主、自建為輔的方面實(shí)現(xiàn)區(qū)域的擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)份額：2014年底公司完成對(duì)遵義利美康及貴陽利美康的收購，2015年10月控股收購貴州新洋城義齒、2016年下半年陸續(xù)收購北京利美康巖之畔門診部、廣州利美康粵美門診部、深圳利美康西一諾門診部、成都武侯利美康爵麗門診部、凱里利美康雅典娜及新建貴州銅仁利美康。

※ 財(cái)務(wù)分析：內(nèi)生外延帶來高成長(zhǎng)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張致費(fèi)用率持續(xù)提升

公司近年業(yè)績(jī)處于高速增長(zhǎng)，2013~2017年公司收入與凈利復(fù)合增速分別為36.67%、95.52%，主要獲益新項(xiàng)目、新技術(shù)的引進(jìn)以及外延并購。2017年公司收入、凈利規(guī)模分別為2.96億元、2465.41萬元，分別同比增52.64%、4.02%。2017年公司凈利增速大幅下降主要為公司加大市場(chǎng)推廣力度、銷售費(fèi)用率大幅提升所致。

分業(yè)務(wù)看，公司收入結(jié)構(gòu)總體較為均衡，2017年整形、激光微創(chuàng)、牙科收入分別占比44.91%、24.00%、17.25%。

其中公司整形科收入增速最高，2013~2017年收入復(fù)合增速為61.69%，同期公司激光微創(chuàng)、牙科等收入復(fù)合增速為31.62%、27.30%。

公司毛利率總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2017年公司毛利率為54.83%，較2013年提升19.62PCT。

公司期間費(fèi)用率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，主要為公司持續(xù)加大市場(chǎng)營(yíng)銷推廣費(fèi)用致銷售費(fèi)用率總體提升，公司持續(xù)招募人才、提升部分管理人員薪資水平、加大并購合作力度下差旅費(fèi)、中介及顧問費(fèi)等增多致管理費(fèi)用率呈上升態(tài)勢(shì)。2017年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為18.76%、22.37%。

※ 盈利預(yù)測(cè)

公司收入獲益內(nèi)生及外延等呈現(xiàn)高速發(fā)展，預(yù)計(jì)未來公司旗下多家連鎖醫(yī)美醫(yī)院持續(xù)整合下，公司收入繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，其中假設(shè)2018~2020年公司整形科收入增速分別為50%、45%、40%，牙科收入增速分別為25%、20%、15%，激光微創(chuàng)收入增速分別為35%、28%、24%。

毛利率方面，預(yù)計(jì)未來隨著規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)凸顯，公司毛利率有望繼續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)，假設(shè)2018~2020年公司毛利率分別為55.00%、55.20%、55.60%。

由于公司仍處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，預(yù)計(jì)未來費(fèi)用率仍呈上升態(tài)勢(shì)，假設(shè)2018~2020年公司銷售費(fèi)用率為19.00%、19.30%、19.80%，管理費(fèi)用率為24.00%、24.30%、24.80%。

綜上，公司2018~2020年收入分別為4.08、5.48、7.16億元，分別同比增37.93%、34.09%、30.76%，歸母凈利為3677、4997、6369萬元，分別同比增49.13%、35.92%、27.45%，EPS為0.40、0.54、0.69元，對(duì)應(yīng)未來三年凈利復(fù)合增速為37.21%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18年P(guān)E為10倍，考慮公司持續(xù)進(jìn)行區(qū)域擴(kuò)張、盈利能力領(lǐng)先同業(yè)、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性高，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)拓展、費(fèi)用率上升過快影響業(yè)績(jī)；管理不當(dāng)發(fā)生醫(yī)美事故對(duì)品牌形象造成負(fù)面影響。

4.3.3、麗都整形（已退市）：自建模式擴(kuò)張，打造“醫(yī)、教、研”一體化的專業(yè)醫(yī)美醫(yī)院

麗都整形美容公司成立于2009年。公司提供外科整形美容、皮膚美容、牙齒美容和中醫(yī)美容在內(nèi)的整形美容醫(yī)療服務(wù)，通過收取診療費(fèi)等實(shí)現(xiàn)收入。公司為國(guó)內(nèi)第一家通過德國(guó)萊茵TUV-SQS國(guó)際服務(wù)質(zhì)量認(rèn)證暨ISQM（國(guó)際服務(wù)質(zhì)量管理系統(tǒng))的醫(yī)療美容醫(yī)院。

經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已經(jīng)在北京、無錫、貴陽、太原、運(yùn)城、昆明、沈陽、長(zhǎng)沙等城市共設(shè)立了8家整形美容醫(yī)院、共計(jì)營(yíng)業(yè)面積約 2.50萬平方米，擁有25間國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的超凈層流手術(shù)室，1個(gè)多能細(xì)胞實(shí)驗(yàn)室，擁有診療床位和牙科治療椅110張，形成全國(guó)性的整形連鎖機(jī)構(gòu)，公司的終端擴(kuò)張以自建醫(yī)院為主。

公司持續(xù)改進(jìn)醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量，完善醫(yī)療設(shè)備體系，2016年起推進(jìn)“博導(dǎo)計(jì)劃”，各臨床科室學(xué)科帶頭人全部由博導(dǎo)擔(dān)任的管理方式，實(shí)現(xiàn)“醫(yī)、教、研”一體化醫(yī)美醫(yī)院，實(shí)行服務(wù)和科研雙軌制的創(chuàng)新模式。

公司2015年11月在新三板掛牌，根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略的需要，公司股票自2018年6月26日起在新三板終止掛牌。

近年公司收入持續(xù)高增長(zhǎng)，2016、2017年凈利端受到業(yè)務(wù)處于擴(kuò)張期、費(fèi)用投入較多同時(shí)收入效應(yīng)尚待釋放等影響有所承壓。2013~2017年公司收入復(fù)合增速為33.71%。

2017年麗都整形收入4.79億元，同比增43.63%；歸母凈利潤(rùn)-0.33億元，2017年公司凈利首次出現(xiàn)虧損主要為新增兩家醫(yī)院長(zhǎng)沙麗都和沈陽麗都開業(yè)初期費(fèi)用較大且未帶來明顯收益以及無錫麗都升級(jí)裝修工期較長(zhǎng)等費(fèi)用增加、收入下降。2017年公司美容皮膚科、美容外科、美容牙科收入占比分別為53.30%、44.15%、2.55%。

盈利能力方面，公司近年來毛利率水平約為60.70~66.20%、總體上高于華韓整形，期間費(fèi)用率約為55~68%，凈利率水平約為-7.44~8.32%。

4.3.4、伊美爾（已退市）：國(guó)內(nèi)首家專業(yè)整形美容的連鎖集團(tuán)

公司成立于1997年，主要從事專業(yè)醫(yī)療美容服務(wù)，是中國(guó)首家從事專業(yè)整形美容的大型整形美容連鎖集團(tuán)，主要經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目包括自體脂肪面部填充、水光注射等。目前，公司北京、上海、天津、青島、哈爾濱等地共有17家醫(yī)療美容分支機(jī)構(gòu)（截止2016年4月招股書）。

在融資方面，伊美爾于2011年獲得聯(lián)想投資等基金2億人民幣投資，并于2015年獲得世界著名私募資本華平投資集團(tuán)過億美元投資，于2016年10月11日在新三板掛牌，2017年3月7日起公司終止掛牌。

2015年伊美爾營(yíng)業(yè)收入6.11億元，同比增長(zhǎng)15.39%，其中主要業(yè)務(wù)美容皮膚科、美容外科、美容牙科、美容中醫(yī)科分別占比64.93%、32.56%、2.04%、0.29%；凈利潤(rùn)4086.53萬元，同比增長(zhǎng)2.21%。

4.4、其他：非上市公司醫(yī)美企業(yè)

※ 美萊：歷史悠久、兼具規(guī)模和市里的專業(yè)美容集團(tuán)

美萊集團(tuán)1999年創(chuàng)立于上海，擁有“美萊”、“華美”、“紫馨”三個(gè)醫(yī)療美容品牌，目前在各沿海發(fā)達(dá)中心城市及省會(huì)城市設(shè)有29家實(shí)體醫(yī)院，總部設(shè)在上海。“美萊”品牌在醫(yī)療、教學(xué)、科研等多個(gè)醫(yī)學(xué)美容領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，并成為集整形美容、皮膚美容、無創(chuàng)美容、口腔美容、中醫(yī)美容、抗衰老美容等一體的大型醫(yī)學(xué)美容集團(tuán)品牌。

美萊以連鎖戰(zhàn)略打造國(guó)內(nèi)規(guī)模和實(shí)力雄厚的專業(yè)醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院品牌。目前，美萊市場(chǎng)已基本覆蓋主要城市，目前在北京、天津、上海、廣州、成都、深圳、韓國(guó)首爾等地設(shè)有醫(yī)學(xué)美容連鎖醫(yī)院及合作機(jī)構(gòu)。

美萊參與多個(gè)醫(yī)美技術(shù)研發(fā)。美萊擁有400多名專業(yè)醫(yī)師，匯集院長(zhǎng)級(jí)、主任級(jí)骨干醫(yī)師，參與國(guó)內(nèi)多項(xiàng)醫(yī)美技術(shù)研發(fā)，并參編醫(yī)美學(xué)術(shù)專著。研發(fā)技術(shù)投入有助于品牌更好地提供專業(yè)服務(wù)并獲得消費(fèi)者信任，有利于長(zhǎng)期發(fā)展。

※ 藝星：注重貴賓服務(wù)的韓國(guó)美容品牌

藝星于2005年進(jìn)駐中國(guó)，并相繼在上海、杭州、武漢、長(zhǎng)沙、大連、北京、成都等地完成了市場(chǎng)布局，共計(jì)16家連鎖醫(yī)療美容醫(yī)院，診療業(yè)務(wù)范圍涉及整形美容、皮膚美容、口腔美容、微整形等諸多領(lǐng)域。2018年6月公司申請(qǐng)香港上市。

藝星提供“藝星薈”貴賓專屬服務(wù)，留存優(yōu)質(zhì)客戶?！八囆撬C”為藝星集團(tuán)設(shè)立的貴賓專屬服務(wù)，主要包括限量產(chǎn)品優(yōu)先預(yù)訂，生日月份驚喜禮遇，奢華美容護(hù)理體驗(yàn)及私密茶會(huì)尊崇邀約等優(yōu)質(zhì)服務(wù)，可留存更多優(yōu)質(zhì)老客戶，為公司創(chuàng)造更多收益。

藝星在品牌營(yíng)銷方面走在行業(yè)前列。藝星具有天貓平臺(tái)，開設(shè)線上店鋪。此線上平臺(tái)可進(jìn)一步營(yíng)銷醫(yī)美產(chǎn)品，拓展更多客戶；客戶也可提前了解醫(yī)美產(chǎn)品流程、價(jià)位等細(xì)節(jié)，并查看以往客戶服務(wù)評(píng)級(jí)，實(shí)時(shí)與在線客服溝通。具體服務(wù)流程是客戶線上下單醫(yī)療美容項(xiàng)目，客服致電聯(lián)系并預(yù)約醫(yī)院，隨后醫(yī)院電話溝通治療細(xì)節(jié)并預(yù)約治療時(shí)間，客戶到時(shí)憑訂單即可完成治療。

五

風(fēng)險(xiǎn)提示

※ 醫(yī)美服務(wù)不夠標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化：美容服務(wù)產(chǎn)品難標(biāo)準(zhǔn)化，容易引發(fā)糾紛和投訴。如果手術(shù)不規(guī)范帶來惡性事件發(fā)生，可能對(duì)行業(yè)整體造成沖擊。

※ 政策收緊對(duì)行業(yè)造成影響：目前行業(yè)正在走向規(guī)范化的進(jìn)程中，若政策收緊，行業(yè)發(fā)展可能會(huì)遇到波折。

※ 醫(yī)美需求擴(kuò)張較慢：如果消費(fèi)者對(duì)于醫(yī)美的需求增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致終端業(yè)績(jī)不佳，并且影響到藥品生產(chǎn)商和設(shè)備生產(chǎn)商。